Geldpolitik Mit Draghi haben die Tauben Aufwind

Der Paukenschlag der Europäischen Zentralbank vor einer Woche dröhnt vielen Ökonomen noch in den Ohren. Die Senkung des Leitzinses nur drei Tage nach Amtsantritt von Mario Draghi hat unter EZB-Beobachtern eine Diskussion ausgelöst, ob die Zentralbank mit dem neuen Präsidenten einen anderen Kurs einschlage. Die hohe Inflationsrate von 3 Prozent hielt die EZB nicht von der geldpolitischen Lockerung ab. Draghi rechtfertigte sie mit einer drohenden "milden Rezession", die den Preisdruck mindere und die Teuerung im Laufe des kommenden Jahres unter 2 Prozent drücken werde.

Kaum jemand hatte den Zinsschritt von 1,5 auf 1,25 Prozent erwartet, viele Analysten halten ihn für gewagt. "Die Äußerungen der Pressekonferenz deuten auf einen Politikwechsel hin", meint etwa Stefan Bielmeier, Chefvolkswirt der DZ Bank. Er schätzt, die "Falken" im EZB-Rat, die schärfer auf Inflationsrisiken achten, würden nun einen schwierigeren Stand haben. Vor allem die Vertreter der Bundesbank gelten als Falken. Draghi zählt Bielmeier zu den "Tauben", die tendenziell eine lockerere Geldpolitik betreiben. Einige Beobachter meinten, die EZB werde "amerikanischer" - also wie die amerikanische Zentralbank Fed mehr auf die Konjunktur und Beschäftigung achten.

Instinktlos, aber konsequent

"Die Zinssenkung ist instinktlos, aber konsequent", sagt Manfred J. Neumann, renommierter Geldtheoretiker von der Universität Bonn. "Sie ist instinktlos, weil sie so verstanden werden könnte, dass die Schuldenprobleme des Euro-Südens definitiv mit Inflation gelöst werden sollen", kritisiert er und fügt bitter hinzu: "Sie ist konsequent, denn die Mehrheit der Euro-Staaten hat konjunkturelle Schwächen und die Verantwortlichen der meisten Ländern haben Preisstabilität nie für sehr wichtig gehalten."

Auffällig war zumindest bei der Pressekonferenz, wie sehr Draghi die Konjunkturrisiken betonte und die hohe Inflationsrate in den Hintergrund rückte, obwohl die EZB nach ihrem Mandat anders als die Fed allein der Preisstabilität, nicht der Konjunkturstimulierung verpflichtet ist. Allerdings fiel die Entscheidung zur Zinssenkung im EZB-Rat einstimmig. Auch Chefvolkswirt Jürgen Stark, der zu den Falken zählt, trug sie mit.

Eine Möglichkeit, den überraschenden Zinsschritt unter Draghi mit dem früheren EZB-Kurs zu vergleichen, ist ein Abgleich mit geldpolitischen Regeln, die das Verhalten der Zentralbank in der Vergangenheit recht gut prognostiziert haben. Die bekannteste Regel ist nach dem Makroökonomen John Taylor von der Universität Stanford benannt.

"Nach dieser Regel werden die Leitzinsen erhöht, wenn die Inflation über die Zielmarke steigt, und die Zinsen gesenkt, wenn der Output, also die Wirtschaftsleistung, unter dem Potential liegt", erklärt der Geldtheoretiker Volker Wieland von der Universität Frankfurt. Allerdings zeigt seine Berechnung, dass der EZB-Zins fast immer niedriger lag als nach einer reinen Taylor-Regel.

Getrieben von der Unruhe

Näher an der tatsächlichen EZB-Leitzinskurve liegt ein Zinsverlauf, den Wieland nach einer modifizierten Taylor-Regel berechnet, die der zyprische Ökonom und Zentralbank-Chef Athanasios Orphanides vor Jahren skizziert hat. Diese modifizierte Regel bezieht sich nicht auf die Niveaus, sondern auf die Veränderungsraten von volkswirtschaftlichem Output und Potential. Zudem kann man vorausschauend Prognosedaten in die Rechnung einbeziehen.

"Wenn man die schlechteren Konjunkturaussichten berücksichtigt, dann lässt sich die EZB-Leitzinssenkung rechtfertigen", sagt Wieland. Auch Ifo-Konjunkturchef Kai Carstensen hält die Zinssenkung deshalb für gerechtfertigt. Wieland meint aber, Draghi hätte besser noch etwas warten sollen.

„Die EZB hätte nicht senken dürfen“

"Seine Entscheidung sah so aus, als sei sie getrieben von der Unruhe nach dem Griechenland-Chaos vergangene Woche." Und eigentlich sollte eine Zentralbank, die strikt zur Wahrung der Preisstabilität verpflichtet ist, den Anschein vermeiden, sie sei von kurzfristigen politischen Ereignissen oder Prognoseänderungen getrieben.

"Die EZB hätte die Leitzinsen am vergangenen Donnerstag nicht senken dürfen", findet auch Jörg Krämer, Chefvolkswirt der Commerzbank. "Der Leitzins war bereits extrem niedrig. Außerdem kann die EZB nichts gegen die Unsicherheit anrichten, die von der Staatsschuldenkrise ausgeht und sich wie Mehltau auf die Konjunktur legt." Zinsentscheidungen sollten nicht allein von der Konjunktur abhängig gemacht werden, warnt Joachim Scheide vom Institut für Weltwirtschaft. Die Teuerung im Euroraum - "immerhin 3 Prozent bei fast einer Rezession" - sei deutlich höher als bei der Konjunkturschwäche zu erwarten wäre.

Mehr echte Beachtung

Ein grundsätzliches Problem mit der Taylor-Regel ist, dass sich das Potential einer Volkswirtschaft nicht direkt beobachten lässt. Es ist eine geschätzte Größe. Sie wird durch Fortschreibung des Potentialwachstums, also die Zunahme des Kapitalstocks, des Arbeitskräftepotentials sowie des technischen Fortschritts berechnet.

Mithin kann auch die Unterauslastung, die "Output-Lücke", nur geschätzt werden. Das bringt große Unsicherheit. "Die Schätzung der Output-Lücke ist immer schwierig", sagt IfW-Konjunkturforscher Scheide. "Aber gegenwärtig ist sie noch schwieriger als sonst, denn wir haben es mit Krisenzeiten zu tun. Vor allem ist nicht klar bestimmbar, wie stark die Finanzkrise das Potential beschädigt hat."

4,5 Prozent als Referenzwert

Der Eindruck einer aktivistischeren EZB-Politik, den viele nach der ersten Pressekonferenz von Draghi haben, wirft zudem die Frage auf, wie er es mit der monetären Analyse halten wird. Der erste Chefvolkswirt der EZB, Otmar Issing, hatte eine "Zwei-Säulen-Strategie" entwickelt, die neben Preisen und Konjunkturdaten auch die Entwicklung von Geld- und Kreditmengen berücksichtigte.

Als "Referenzwert" für das Geldmengenwachstum hatte Issing 4,5 Prozent angesetzt. Allerdings hatte die EZB dann über Jahre deutlich höhere, sogar zweistellige Wachstumsraten toleriert. Unklar ist, ob die EZB die "monetäre Säule" künftig nicht nur als Alibi in ihren Erklärungen erwähnt, sondern ihr wieder mehr echte Beachtung schenkt.