Private Equity, Chemie Kampf der Heuschrecken

Im Streit um die angemessene Abfindung der Kleinaktionäre des Chemieherstellers Celanese AG geht der Mehrheitsaktionär Blackstone zu einem Gegenangriff über. Nachdem der amerikanische Hedge-Fonds Paulson & Co. auf der Hauptversammlung vor einem Monat schwere Vorwürfe gegen das Celanese-Management und den Private-Equity-Fonds Blackstone in den Raum gestellt hatte, eskaliert der Streit damit weiter, den Paulson angesichts des seiner Ansicht nach zu niedrigen Abfindungsangebots 2004 begonnen hatte. Nach langwierigen Debatten hatten die Aktionäre auf der Hauptversammlung den im Vorjahr genehmigten Beherrschungs- und Gewinnabführungvertrag nochmals bestätigt.

Paulson hatte dort schwere Geschütze aufgefahren. Nun hält Blackstone dagegen. Die Behauptung des Vice-President Michael Waldorf, Celanese habe für das Jahr 2003 in Deutschland und in Amerika verschiedene Zahlen für das operative Ergebnis (Ebitda) vorgelegt, um sich jeweils im gerade passenden Licht darzustellen, sei haarsträubend und wider besseres Wissen erfolgt, sagt Hanns Ostmeier, für das Deutschland-Geschäft zuständiger Geschäftsführer von Blackstone, dieser Zeitung. Und damit nicht genug: Hätte ein Vertreter des Paulson-Fonds diese Aussage in New York getroffen, wäre ihm jetzt eine saftige Klage sicher, sagt Ostmeier.

„Aktionäre wurden kahlgefressen“

Blackstone war eine der Beteiligungsgesellschaften, die auf der populistischen "Heuschrecken"-Liste der SPD-Fraktion standen. Für die platte Kritik a la Franz Müntefering, ausländische Private-Equity-Fonds schnappten sich deutsche Unternehmen, um ihre Substanz abzugrasen, kann der Fall Celanese freilich nicht herhalten. "Als kahlgefressen müssen sich hier jedoch die außenstehenden Aktionäre vorkommen", beklagt Reinhild Keitel von der Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger (SdK).

Der Zwist geht auf die Übernahme der aus der Hoechst AG hervorgegangenen Celanese durch Blackstone Ende 2003 zurück. Mit einem Übernahmeangebot hatte sich der zu den größten Private-Equity-Gesellschaften der Welt zählende amerikanische Finanzinvestor die Mehrheit von 84 Prozent an Celanese gesichert. Anschließend wurde der Firmensitz mit einer neuen Holding nach Amerika verlegt, wo das Unternehmen an die Börse ging. Die deutsche Aktiengesellschaft war danach nur noch ein Anhängsel der amerikanischen Obergesellschaft. In Deutschland sollte die nur noch für das Europa-Geschäft zuständige Kronberger Celanese AG eigentlich vom Kurszettel verschwinden, doch die verbliebenen Aktionäre wehrten sich beharrlich, das Abfindungsangebot anzunehmen. Diese Anleger stehen für 16 Prozent des Kapitals, 11,4 Prozent sind allein in den Händen des Paulson-Fonds. Der Streit wird mittlerweile vor Gericht ausgefochten, ungefähr neun Klagen sind dort anhängig.

Zweitägiges Wortgefecht auf der Hauptversammlung

Auf der Hauptversammlung im Mai kulminierte der Zwist - den die SdK mittlerweile als "Kampf einer kleinen gegen eine große Heuschrecke" hochstilisierte - in einem zweitägigen Wortgefecht zwischen den Kleinaktionären und dem Celanese-Vorstand. Paulson-Sprecher Waldorf schleuderte dem Management und dem Großaktionär in einer mehrstündigen Rede allerlei Anschuldigungen entgegen, unter anderem ebenden Vorwurf, die Zahlen würden nach Belieben geschönt oder verschlechtert - je nachdem, ob Blackstone gerade Celanese-Aktien kaufe (wie in Deutschland) oder verkaufe (wie in Amerika). Solche Zahlen würden jedoch von der Aufsichtsbehörde SEC aufs schärfste geprüft und das wisse Paulson auch, entgegnet nun Ostmeier.

Waldorf und andere Kleinaktionäre hatten überdies das gesetzliche Abfindungsangebot von 41,96 Euro als viel zu niedrig bezeichnet. Die Aktionäre seien "kahlgefressen" worden, denn ein von Paulson in Auftrag gegebenes Gutachten habe ergeben, daß die Gesellschaft mindestens 65 Euro je Aktie wert sei. Aus dem in Amerika erzielten Emissionspreis von 16 Dollar lasse sich sogar ein Wert von 72,86 Euro ableiten. Auch hier kontern Ostmeier und Andreas Pohlmann, Vorstandsvorsitzender der Celanese AG und als Chief Administration Officer auch Vorstandsmitglied der Muttergesellschaft Celanese Corp. Das Übernahmeangebot sei ein fairer Preis gewesen, meint Pohlmann. Auf den damaligen Aktienkurs habe es eine Prämie von 48 Prozent dargestellt, sekundiert Ostmeier.

Vorstand: Auktion hätte dem Unternehmen geschadet

Pohlmann setzt sich auch gegen den Vorwurf Waldorfs zur Wehr, das Celanese-Management habe es versäumt, nach weiteren Investoren zu suchen und damit möglicherweise einen höheren Verkaufspreis für die Aktionäre herauszuschlagen. Pohlmann, der seit 2002 als Arbeitsdirektor dem Vorstand der Celanese AG angehörte, berichtet, daß der Vorstand von 2002 an über 20 Monate mit Blackstone gesprochen habe, bis man sich Ende 2003 auf ein sehr hart verhandeltes Angebot verständigt habe. In dieser Zeit sei der Vorstand weder auf andere mögliche Investoren zugegangen, noch habe es Anfragen von Dritten gegeben. Eine Auktion des Unternehmens habe man auch nicht gewollt, weil dies zu "extremen Verwerfungen" im Unternehmen geführt hätte. Im übrigen habe es aber doch eine "implizite Auktion" gegeben, nämlich dann, als der ausgehandelte Verkaufspreis von 32,50 Euro je Aktie veröffentlicht wurde: Von diesem Zeitpunkt an habe jeder Interessent die Möglichkeit gehabt, den Preis zu überbieten.

Hat das Celanese-Management bei der Übernahme durch Blackstone bewußt einen Interessenkonflikt bei Beratern in Kauf genommen, der zu einem unnötig niedrigen Verkaufspreis führte? Dies ist einer der Kernvorwürfe Waldorfs, bezogen vor allem auf die amerikanische Investmentbank Goldman Sachs. Nach seinen Erkenntnissen war Goldman Sachs vor dem Verkauf als Finanzberater von Celanese tätig und saß dort auch im Aufsichtsrat. Die Offerte von 32,50 Euro bei der Mehrheitsübernahme Ende 2003, welches in dem späteren Abfindungsangebot wegen der besseren Geschäftslage des Unternehmens auf die besagten 41,96 Euro aufgestockt wurde, bezeichnete Goldman Sachs in einem Gutachten für den Vorstand als fair und angemessen. Gleichzeitig stand Goldman Sachs aber auch mit Blackstone in Geschäftsbeziehungen als Berater für einzelne Transaktionen und als Investor in das Fondsvermögen. Goldman Sachs, so schlußfolgert Waldorf, habe also selbst als Finanzberater von Celanese ein Interesse an einem für den Käufer Blackstone günstigen Verkaufspreis gehabt. Dem Celanese-Vorstand sei dieser Konflikt bekannt gewesen.

Welche Rolle spielte Goldman Sachs?

Pohlmann rechtfertigt das Engagement von Goldman Sachs für Celanese indes damit, daß der Berater das Chemieunternehmen durch mehrjährige Begleitung besonders gut gekannt habe. Aus seiner Sicht wäre es - unabhängig von den Tätigkeiten für Blackstone - schädlich gewesen, wenn dieser Begleiter nicht gesagt hätte, was er für fair und angemessen halte, meinte Pohlmann. Im übrigen habe der Aufsichtsrat von Celanese ein eigenes Gutachten bei JP Morgan in Auftrag gegeben, das den Preis ebenfalls als fair bezeichnet habe.

Eingehend befaßte sich Pohlmann mit dem Verkauf des Amerika-Geschäfts von Celanese für 290 Millionen Euro an eine Blackstone-Gesellschaft. Den für Außenstehende erstaunlich niedrig anmutenden Preis - immerhin handelt es sich um den Kern von Celanese mit rund der Hälfte der Mitarbeiter - begründet er mit gutachterlich abgesicherten Ertragswerten dieses Unternehmensteils. Gutachter war die amerikanische Gesellschaft Ernst & Young, die nach Waldorfs Angaben wiederum in deutlich stärkerem Umfang für Blackstone als für Celanese tätig war: In den zwölf Monaten vor Abschluß des Beherrschungsvertrags zwischen Blackstone und der Celanese AG habe Ernst & Young für Blackstone Dienstleistungen für 3,9 Millionen Euro erbracht, während Celanese nur 1,9 Millionen Euro abrechnete - Blackstone sei der eindeutig bessere Kunde gewesen.

Den impliziten Vorwurf, Ernst & Young habe das Gutachten im Sinne des besseren Kunden erstellt, weist Pohlmann indes empört zurück. Es gebe in der Tat Restrukturierungsbedarf bei Celanese in Amerika, auch wenn keine größeren Einschnitte geplant seien. Ostmeier ergänzte hierzu, daß die Zahlungen von der Celanese AG an Blackstone für außenstehende Aktionäre ohnehin keine Relevanz besäßen, weil deren Rechte durch den Beherrschungsvertrag und die Garantiedividende gesichert seien.

Glänzendes Geschäft für Blackstone

Für Blackstone war die Übernahme von Celanese jedenfalls jetzt schon ein glänzendes Geschäft. Denn seit dem Erwerb im Dezember 2003 hat der Investor nach Angaben Keitels bereits 1,4 Milliarden Dollar eingestrichen - bei einem eingesetzten Eigenkapital von 650 Millionen Dollar. Alleine 800 Millionen Euro habe der Börsengang in Amerika eingebracht - Blackstone halte aber noch Aktien im Wert von 1,7 Milliarden Dollar. Aus Anleihen habe Blackstone 500 Millionen Euro an Kreditrückzahlungen eingenommen. Wie bei überwiegend fremdfinanzierten Übernahmen (sogenannten Leveraged Buyouts) in der Beteiligungsbranche üblich, muß das erworbene Unternehmen nämlich den Großteil des Kaufpreises selbst schultern. Weitere 100 Millionen Dollar seien für Beratungsdienstleistungen aus dem Unternehmen genommen worden, sagt Keitel.

Den Streit zwischen "der großen und der kleinen Heuschrecke" werden nun wohl die Gerichte klären müssen, denn an eine außergerichtliche Einigung ist anscheinend nicht zu denken. Es habe Gespräche mit Paulson in New York gegeben, sagt Ostmeier. Diese seien aber "jenseits von Gut und Böse" gewesen. Ohnehin sei der Zwist mit Paulson kein Thema, daß ihn umtreibe, spielt Ostmeier die Bedeutung der juristischen Auseinandersetzung herunter.