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Notenbanken : Mit Zuckerbrot und Peitsche

Die Europäische Zentralbank entscheidet an diesem Donnerstag über den Leitzins Bild: dpa

Dass Notenbanken in Krisenzeiten Liquiditätshilfe leisten, ist richtig. Zur Stabilität der Finanzmärkte tragen EZB und Fed jedoch am besten bei, indem sie Geld knapp halten. Ein Kommentar von Patrick Welter.

          Die Notenbanken in Europa und in den Vereinigten Staaten haben auf die Finanzmarktkrise ähnlich und zugleich unterschiedlich reagiert. Die Ähnlichkeit liegt darin, dass die Zentralbanken den Geschäftsbanken schnell und zeitlich begrenzt Geld zur Verfügung gestellt hatten, als der Geldmarkt auszutrocknen drohte. Dieses Angebot steht noch heute, und die wieder hohen Tagesgeldsätze zeigen, dass die Anspannung nicht überwunden ist.

          Mit der Liquiditätshilfe reagieren die Zentralbanken richtig. Als Gläubiger der letzten Instanz (lender of last resort) leihen sie den Geschäftsbanken zusätzliches Geld - nicht, um einzelnen Banken aus einer selbstverschuldeten Klemme zu helfen, sondern um den Markt vor einem Zusammenbruch zu schützen, der das gesamte Finanzsystem in Mitleidenschaft zöge. Die Zentralbanken folgen so ihrer Aufgabe, zur Finanzmarktstabilität beizutragen.

          Geld nur gegen Strafzins

          Die Unterschiede zwischen den Zentralbanken zeigen sich darin, zu welchen Konditionen sie den Markt mit Geld versorgten. Oft verweisen Ökonomen derzeit auf den englischen Bankier und späteren Journalisten Walter Bagehot. Dieser hatte 1873 die Regel aufgestellt, dass Zentralbanken in Krisenzeiten freimütig Geld verleihen sollten, unter Absicherung durch werthaltige Papiere.

          Als Nebenbedingung setzte Bagehot, dass die außergewöhnliche Geldleihe mit einem Strafzins belegt sein sollte. Diese Strategie von Zuckerbrot und Peitsche zielt darauf ab, den Markt zu stabilisieren, ohne das Fehlverhalten von Marktteilnehmern zu belohnen. Händler und Anleger sollen spüren, dass Risiken auch Verluste mit sich bringen können.

          Fed verbilligte schnell das Geld

          Gemessen an Bagehots Regel, haben wichtige Zentralbanken sehr unterschiedlich reagiert. Die Bank von England verwies die Geschäftsbanken an ihr Diskontfenster. Dort gibt es Liquidität in jedem Ausmaß, aber zu einem Strafzins. Nur vereinzelt haben britische Banken dieses Angebot genutzt, auch weil sie fürchten, dass dies als Zeichen von Schwäche ausgelegt würde. Erst mit dem Beschluss vom Mittwoch hat die Bank von England den Geschäftsbanken zum Leitzins von 5,75 Prozent mehr Reserven zur Verfügung gestellt, um die Anspannung am Geldmarkt zu lindern.

          Im Gegensatz zu den Briten hat die amerikanische Zentralbank, die Federal Reserve, sich von Beginn der Krise an weit von Bagehot entfernt. Die Fed ließ schnell zu, dass die Federal Fund Rate über Tage deutlich unter die Zielgröße von 5,25 Prozent fiel, was einer verbilligten Geldleihe gleichkommt. Sie senkte den Strafzins für Geldleihe am Diskontfenster um 0,5 Prozentpunkte, ohne damit großes Interesse der Geschäftsbanken wecken zu können. Vor allem aber änderte die amerikanische Zentralbank ihre geldpolitische Haltung und deutete an, dass sie den Leitzins gegebenenfalls senken werde. Auch damit würde die Geldleihe für die Geschäftsbanken billiger.

          Spendable EZB

          Die Europäische Zentralbank ist Bagehot insoweit gefolgt, als sie zeitweise Geld in großen Mengen zur Verfügung stellte. Die Nebenbedingung eines Strafzinses übernahm die EZB indes nur sehr begrenzt. Aus der Statistik lässt sich zwar ablesen, dass womöglich einige Banken die mit 5 Prozent zu verzinsende Spitzenrefinanzierungsfazilität zeitweise nutzten. Den Großteil ihrer zeitweisen Liquiditätsspritzen aber gab die EZB zu Sätzen knapp über dem normalen Leitzins von 4 Prozent.

          EZB Im Gegensatz zur Fed behielt die EZB zudem bislang ihre geldpolitische Haltung bei, nach der die Geldpolitik expansiv sei und die Inflationsrisiken im Kern mindestens eine Zinsanhebung erforderten. An diesem Donnerstag entscheidet der EZB-Rat, ob dieser Kurs noch gilt. Auf dem Spiel steht, ob die Zentralbank weiter zwischen kurzfristiger Liquiditätshilfe und der mittelfristig nur an der Inflationsentwicklung ausgerichteten Geldpolitik trennt.

          Lage weiter unsicher

          Eine Verschiebung der ursprünglich angedeuteten Zinserhöhung wird man noch nicht als Abkehr von diesem Kurs deuten wollen. Bislang geben die verfügbaren Indikatoren nicht zu erkennen, dass die Finanzkrise in dramatischer Weise auf die Realwirtschaft überschwappt und zu einer ernsten Konjunkturabschwächung führt. Doch ist die Lage unsicher, so dass es geboten scheinen mag, mit einer Zinserhöhung zu warten, bis mehr Klarheit herrscht.

          Mit Aufmerksamkeit aber ist zu verfolgen, ob der EZB-Rat Anzeichen erkennen lassen wird, die Geldpolitik zur Stabilisierung der Finanzmärkte einsetzen zu wollen. Dies wäre der Fall, wenn er unter Inkaufnahme weiterer Inflationsrisiken für längere Zeit an einer akkommodierenden, großzügigen Zinspolitik festhielte.

          Gelegentlich wird Zentralbanken zwar empfohlen, die Bagehot-Regel weiterzuentwickeln und - im Fall der Vereinigten Staaten - mit zeitlich begrenzten Zinssenkungen die rückläufige Kreditvergabe wieder anzuschieben. Diese Empfehlung steht freilich auf wackeligen Beinen, solange die Finanzkrise nicht zu einem drastischen Einbruch der Konjunktur und zu einem Verfall der Inflationsrisiken führt.

          Mangelnde Liquidität nicht das Problem

          Die Anspannung an den Finanzmärkten und die abnehmende Bereitschaft, Kredite zu geben, gründet nicht in zu wenig Liquidität, sondern in der Unsicherheit, bei wem die in den vergangenen Jahren großzügig vergebenen Kredite, deren Risiken die Banken verkauften, zu großen Verlusten führen könnten. Es ist schwer zu sehen, wie niedrigere Leitzinsen diese Unsicherheit beheben könnten.

          Im Gegenteil könnte eine Lockerung der Geldpolitik dazu führen, dass die Finanzmärkte wieder zu lange zu viel Liquidität erhielten. Dies würde die Risikobereitschaft abermals anstacheln, welche die Krise mit auslöste. Banken und Anlegern würde die heilsame Furcht genommen, dass Risiko-Engagements auch verlustreich sein können. Zur Stabilität der Finanzmärkte tragen Zentralbanken am besten bei, indem sie das Geld knapphalten.

          Patrick Welter

          Korrespondent für Wirtschaft und Politik in Japan mit Sitz in Tokio.

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          Quelle: F.A.Z., 06.09.2007, Nr. 207 / Seite 13

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