11.09.2005 · Im Vergleich zu Anleihen rentieren Aktien unerwartet hoch. Das haben Anleger noch nicht erkannt. Vor mehr als zwanzig Jahren begann unter Ökonomen die Debatte über das Aktienprämien-Rätsel kurios.
Von Gerald Braunberger
© F.A.Z.
„Herr A et al.”
Vor zwanzig Jahren schlug in der Ökonomenzunft ein Papier mit der Wirkung einer Bombe ein: Rajnish Mehra und Edward C. Prescott zeigten, daß die in der ökonomischen Theorie populären, perfekte Märkte simulierenden neoklassischen Modelle einer Wirtschaft nicht in der Lage sind, die im Vergleich zu Anleihen deutlich höheren Renditen auf Aktien zu erklären. Das von den Autoren equity premium puzzle ("Aktienprämien-Rätsel") getaufte Phänomen beschäftigt Ökonomen seitdem - und ist trotz einer Vielzahl von Arbeiten immer noch nicht geklärt.
Nun lernt jeder Ökonomiestudent im Grundstudium, daß Aktien höher als Anleihen rentieren, weil das mit ihnen verbundene Risiko größer ist. Doch Mehra und Prescott (der 2004 den Nobelpreis erhielt) kamen zu dem Ergebnis, daß dieser Aufschlag in der Vergangenheit viel zu hoch war, um mit einem gängigen ökonomischen Modell als Risikoausgleich erklärt werden zu können.
In ihrer Untersuchung der amerikanischen Finanzmärkte von 1889 bis 1978 errechneten sie für Staatsanleihen eine jährliche reale Rendite von knapp einem Prozent, für Aktien aber eine Rendite von rund sieben Prozent. Nach ihrem theoretischen Modell hätte der Renditeabstand ("Aktienprämie") zwischen den beiden Anlageformen nicht rund sechs Prozentpunkte betragen dürfen, sondern höchstens einen Punkt - vor allem, weil sich Aktien als gar nicht überaus riskante Anlage erwiesen! Diese Differenz von fünf Prozentpunkten ist so gewaltig, daß sie nach einer Erklärung ruft.
In einer Welt perfekt fuktionierender Märkte...
In einer Welt perfekt fuktionierender Märkte mit rational handelnden Menschen hätte die überhöhte Aktienprämie von sechs Prozent keinerlei Bestand haben dürfen. Vielmehr hätten Anleger so lange Anleihen verkaufen (worauf deren Rendite gestiegen wäre) und Aktien kaufen müssen, bis sich die Aktienprämie auf das theoretisch "richtige" Niveau von einem Prozentpunkt reduziert hätte. Das geschah in der Realität aber nicht. Warum?
Die Debatte über das Aktienprämien-Rätsel begann kurios: Obgleich Mehra und Prescott ihr Papier bereits 1979 verfaßten, fand sich erst 1985 mit dem Journal of Monetary Economics eine angesehene Fachzeitschrift bereit, es abzudrucken! Offenbar wurde die Brisanz dieser Arbeit lange Zeit verkannt. Heute dürfte besonders Ed Prescott darüber nachsichtig lächeln, denn als Nobelpreisträger braucht er seine Arbeiten nicht mehr wie Sauerbier anzubieten.
In einer ersten Phase gingen Ökonomen der Frage nach, ob es sich bei dem vermeintlichen "Rätsel" vielleicht um eine Art statistischen Ausreißer handeln könnte, bedingt durch den gewählten Beobachtungszeitraum. Doch dieser Verdacht bestätigte sich nicht: Rätselhaft hohe Aktienprämien zeigen sich am amerikanischen Aktienmarkt auch bei anderen Beobachtungszeiträumen und nebenbei auch an Aktienmärkten in anderen Ländern wie Deutschland oder Großbritannien. So betrug die Prämie in Deutschland zwischen 1978 und 1997 immerhin 6,6 Prozentpunkte. Das Phänomen läßt sich nicht bestreiten.
Stimmt die Theorie?
Wenn sich an der Empirie nicht rütteln läßt, muß etwas mit der - im konkreten Fall weitverbreiteten- Theorie nicht stimmen. Mehra und Prescott hatten bereits in ihrem ersten Aufsatz vermutet, die hohe Aktienprämie ließe sich nur erklären, wenn man im theoretischen Modell die Annahme perfekt funktionierender Märkte aufgäbe. In einem gemeinsamen Aufsatz aus dem Jahr 2003 haben sie ihre Einschätzung der von anderen Ökonomen geleisteten Arbeit zusammengefaßt: Auch bei der Annahme nicht perfekter Märkte bleibt die Existenz der Aktienprämie erklärungsbedürftig.
Wesentlich ist hier, daß es sich um ein sehr langfristiges Konzept handelt, das seine Gültigkeit bei Kapitalanlagen über mehrere Jahrzehnte besitzt und nur für den Gesamtmarkt gilt. Kurz- und mittelfristig können Aktienkurse stark schwanken; wer etwa auf dem Höhepunkt der "new economy" überteuerte Technologiewerte gekauft hat, wird von einer Aktienprämie bislang nichts bemerkt haben.
Die Existenz einer langfristigen Aktienprämie besitzt allerdings erhebliche Bedeutung für die Entscheidung, wie Menschen während ihres Arbeitslebens für das spätere Alter sparen sollen. Wer, wie Mehra/Prescott, auch in Zukunft eine erhebliche Prämie erwartet, darf bei seiner Kapitalbildung für das Alter an Aktien nicht vorübergehen und sollte sich bei Anleihen zurückhalten. Nach dieser Lesart sparen derzeit die meisten Deutschen falsch.
Dagegen sind die britischen Ökonomen Laurian Lungu und Patrick Minford zu dem Schluß gekommen, daß der Renditebonus der Aktienanlage lediglich die mit einer sehr langfristigen Kapitalanlage verbundenen erheblichen Risiken korrekt widerspiegelt. Für sie gibt es daher gar kein Aktienprämien-Rätsel.
Wer hier wohl recht hat? Prognosen sind schwierig, besonders, wenn sie die Zukunft betreffen, lautet ein altes Bonmot. Es gilt auch für Ökonomen.
Sonntagsökonom - "Das Aktienprämium-Rätsel"
Fionn Huber (fionn)
- 11.09.2005, 19:43 Uhr
Das Wissen der Ökonomen
Paul Schächterle (paulimausi)
- 12.09.2005, 13:08 Uhr
Muß man dafür ein Ökonom sein?
B. Keim (bkeim)
- 12.09.2005, 22:45 Uhr
Gerald Braunberger Jahrgang 1960, Redakteur in der Wirtschaft, verantwortlich für den Finanzmarkt.
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