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Veröffentlicht: 13.10.2009, 15:55 Uhr

Reformiertes Schuldverschreibungsgesetz Neue Regeln für Anleihen in Not

Das neue Schuldverschreibungsgesetz ersetzt seit Anfang August Vorschriften, die noch aus dem Jahr 1899 stammten. So enthält es eine Reihe von Neuerungen für die Restrukturierung notleidender Anleihen, die im derzeitigen Marktumfeld naturgemäß besonders im Blickpunkt stehen. Auch regelt es das Recht der Anleihen umfassend und grundlegend neu.

von Daniel M. Weiß
© Andrea Koopmann

Das bisherige Recht hatte sich bei einer Restrukturierung häufig als zu unflexibel erwiesen. Als Folge davon mussten sanierungsbedürftige Emittenten auf komplexe und damit kostspielige Alternativstrukturen ausweichen - etwa in den Fällen EM.TV, Schefenacker und zuletzt (erfolglos) Escada. Praktisch bedeutsam waren vor allem die Einschränkungen in den Möglichkeiten der Gläubiger, durch einen Mehrheitsbeschluss Sanierungsbeiträge zu erbringen. So war eine Herabsetzung des Zinssatzes oder die Stundung von Zinsen lediglich für die Dauer von drei Jahren zulässig. Ein Kapitalverzicht war generell ausgeschlossen. Weitergehende (und in der Praxis typischerweise erforderliche) Maßnahmen erforderten die Zustimmung sämtlicher Gläubiger - bei einer öffentlich plazierten Anleihe ein aussichtsloses Unterfangen.

Fast unbeschränkte Möglichkeiten

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Das neue Schuldverschreibungsgesetz bietet jetzt die Voraussetzungen für Anleihegläubiger, um nahezu unbeschränkt über Restrukturierungsmaßnahmen beschließen zu können. Auch die Änderung wesentlicher Inhalte der Anleihebedingungen ist nunmehr möglich, beispielsweise ein Zins- und Tilgungsverzicht, die Freigabe von Sicherheiten, ein Verzicht auf vorher festgelegte Auflagen (Covenants) und sogar die Umwandlung in Eigenkapital (Debt-Equity-Swap). Gesetzliche Einschränkungen wie beispielsweise im amerikanischen Recht, das Zins- und Tilgungsverzichte per Mehrheitsbeschluss nicht gestattet, gibt es nicht. Erforderlich ist eine Mehrheit von mindestens 75 Prozent der teilnehmenden Stimmrechte, wobei die Anleihebedingungen ein höheres Quorum festlegen können.

Die Neuregelung basiert auf einem Opt-in-Modell. Dies bedeutet, dass eine Restrukturierung durch einen Mehrheitsbeschluss nur insoweit möglich ist, als die Anleihebedingungen das ausdrücklich zulassen. Ob und in welchem Umfang von diesen neuen Möglichkeiten Gebrauch gemacht werden wird, entscheiden die Marktakteure. Es ist davon auszugehen, dass künftig auf die Möglichkeiten des Opt-in bei jenen Anleiheklassen verzichtet wird, bei denen die nachträgliche Änderung von Anleihebedingungen unerwünscht ist. Dies dürfte beispielsweise bei kurzlaufenden "Commercial Papers" der Fall sein. Überwiegend dürfte es jedoch interessengerecht sein, flexible Mehrheitsregelungen vorzusehen und sie mit einem Inhalt auszugestalten, der jeweils dem betreffenden Anleihetyp angepasst ist.

Flexible Befugnisse

Eine weitere wichtige Neuerung ist die Möglichkeit, einen Anleihevertreter durch einen Gläubigerbeschluss zu bestellen oder ihn bereits in den Anleihebedingungen vorzusehen. Seine Befugnisse lassen sich ebenfalls flexibel regeln. In Restrukturierungssituationen würde ein Gläubigervertreter typischerweise eingesetzt, um Verhandlungen für die Anleihegläubiger zu führen, deren Rechte geltend zu machen und gegebenenfalls einem Restrukturierungspaket zuzustimmen. Besondere Durchschlagskraft erhält dieses Konzept dadurch, dass die Anleihegläubiger ihre Rechte nicht mehr selbst geltend machen können, sofern dies von den Befugnissen des Gläubigervertreters umfasst ist. Neben der Konzentration der Restrukturierung kann durch die Bestellung eines Gläubigervertreters auch das Verfahren leichter erreicht werden, wenn die Kündigung durch einzelne Gläubiger ausgeschlossen wird. Ein weiterer Vorteil aus deren Sicht ist das umfassende Auskunftsrecht gegenüber dem Schuldner, das ausschließlich einem Gläubigervertreter gewährt wird.

Bislang waren Klagen von Anleihegläubigern gegen die Beschlüsse von Gläubigerversammlungen ein stumpfes Schwert, da sie ausschließlich Wirkung für die vom Kläger selbst gehaltenen Schuldverschreibungen entfalteten. Das neue Recht sieht nunmehr in Anlehnung an das Aktienrecht vor, dass Gläubigerbeschlüsse im Grundsatz vor der rechtskräftigen gerichtlichen Entscheidung über eine Anfechtungsklage nicht vollzogen werden dürfen. Auf diese Weise hat eine einzelne Klage eine aufschiebende Wirkung für sämtliche Schuldverschreibungen. In welchem Umfang hierdurch ein neues Betätigungsfeld für professionelle Kläger geschaffen wurde, wird die Zukunft zeigen. Wie im Aktienrecht kann das Gericht dem Vollzug eines Gläubigerbeschlusses vor der Entscheidung über eine Anfechtungsklage zustimmen, wenn die Klage offensichtlich unzulässig oder unbegründet ist. Das gilt auch, wenn nach Abwägung der beteiligten Interessen der sofortige Vollzug zur Abwendung wesentlicher Nachteile für den Emittenten oder die Anleihegläubiger als vorrangig erscheint.

Auch im Ausland

Neu geregelt wurde schließlich auch der räumliche Anwendungsbereich des deutschen Schuldverschreibungsrechts. Während dieses früher lediglich für Inlandsemittenten galt, kommt es nunmehr weltweit für Schuldverschreibungen nach deutschem Recht zur Anwendung. Angesichts des Umstands, dass deutsche Unternehmen ihre Anleihen häufig über niederländische Emissionsvehikel begeben, erweitert dies den Handlungsspielraum bei einer Restrukturierung erheblich. Die Regelung schafft ferner die Grundlage dafür, dass Anleihen souveräner Schuldner in Fällen wie der Argentinien-Krise mit einem Mehrheitsbeschluss umgestaltet werden können. Nicht sachgerecht ist allerdings, dass der Bund und andere inländische öffentliche Emittenten vom Anwendungsbereich ausgeklammert werden.

Wichtig für die deutsche Restrukturierungspraxis ist die Anwendbarkeit des neuen Rechts auf bereits ausgegebene Anleihen. Das Gesetz erlaubt dies im Wege eines Beschlusses der Anleihegläubiger mit einer Mehrheit von 75 Prozent und der Zustimmung des Schuldners. Es könnte sogar erwogen werden, Anleihen nach ausländischem Recht wie beispielsweise "High-Yield-Anleihen" durch einen Gläubigerbeschluss deutschem Recht zu unterstellen, um dessen Flexibilität in Restrukturierungssituationen zu nutzen. Daher ist davon auszugehen, dass die neuen Regelungen bereits in naher Zukunft eine wichtige Rolle bei anstehenden Anleiherestrukturierungen spielen werden.

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