19.01.2007 · Entschädigungen für Kleinaktionäre etwa nach einem Zwangsausschluss (Squeeze-out) könnten künftig niedriger ausfallen. Dies ist die Konsequenz eines Urteils des Berliner Kammergerichts.
Von Joachim JahnEin neues Urteil des Kammergerichts von Berlin, das im Rang eines Oberlandesgerichts steht, betrifft Entschädigungszahlungen an Aktionäre. Dabei geht es um einen Streit unter Juristen darüber, für welchen Zeitraum der vorherige Aktienkurs als Maßstab zu nehmen ist. Derzeit steigen die Börsenkurse nach der Ankündigung eines Zwangsausschlusses oft drastisch: Manche Anleger spekulieren nämlich darauf, dass spätestens die von den Gerichten festgesetzte Entschädigung höher liegen wird.
Langer Rechtsstreit
Der jetzt entschiedene Streitfall drehte sich um den Telefonanlagenbauer DeTeWe. Dieser war im Jahr 1990 umstrukturiert worden. Erst jetzt, 16 Jahre später, ist das Spruchverfahren, das einige Minderheitsaktionären damals angestrengt hatten, um die Höhe des Umtauschverhältnisses aufbessern zu lassen, rechtskräftig zu Ende gegangen.
Die Berliner Richter urteilten nun, die Untergrenze für die Entschädigungszahlung sei der damalige Aktienpreis. Dabei müsse der Durchschnittskurs aus den vorherigen drei Monaten gebildet werden. Insofern liegen sie auf derselben Linie wie der Bundesgerichtshof (BGH) in Karlsruhe, den das Bundesverfassungsgericht im Jahr 1999 zu dieser Haltung gezwungen hatte. Bis dahin hatten die Zivilgerichte einhellig allein auf eine Bewertung des Unternehmens durch Sachverständige anhand seiner künftig zu erwartenden Erträge abgestellt – den „inneren Wert“, wie diese Größe im Fachjargon heißt.
Gegen den BGH
Während der BGH jedoch die letzten drei Monate vor dem Tag der maßgeblichen Hauptversammlung des Unternehmens als Referenzzeitraum verwendet, setzt das Kammergericht den Schlusspunkt früher – nämlich bereits bei der Bekanntgabe der maßgeblichen Abfindungskonditionen. So wollen die Berliner Richter „spekulative Einflüsse“ und „manipulative Beeinflussungen“ aus der Berechnung heraushalten, die nach der Ankündigung meist einsetzen (Az.: 2 W 148/01).
Die Kursveränderungen nach Bekanntgabe der Unternehmenspläne korrespondierten nicht mit einem realen Wertverlust oder Wertzuwachs des betroffenen Unternehmens, schreiben die Richter. Dies belege gerade der vorliegende Fall. Bei diesem lag die Konstellation freilich noch genau andersherum, weil die Umstrukturierung von DeTeWe noch vor dem Grundsatzurteil des Verfassungsgerichts stattgefunden hatte. Da der Börsenkurs der Aktie damals generell nicht berücksichtigt wurde, brach er nach Ankündigung der deutlich niedriger liegenden Abfindungszahlungen ein.
„Richtig und gerecht“
Der Bonner Rechtsanwalt Dieter Leuering von der Kanzlei Flick Gocke Schaumburg hält den Richterspruch für „absolut richtig und gerecht“. Auch wenn er eine Verschmelzung innerhalb eines Konzerns betroffen habe, gälten dessen Grundaussagen genauso für Squeeze-outs und Beherrschungsverträge sowie für Gewinnabführungsverträge, Eingliederungen und Umwandlungen, sagte er am Freitag dieser Zeitung. Das Urteil decke sich mit der Meinung der juristischen Fachliteratur. Der BGH habe zwar gegenteilig entschieden, freilich in einer anderen Fallkonstellation. Damals ging es um die Deutsch-Atlantische Telegraphen-Aktiengesellschaft (DAT AG) und deren Hauptaktionärin Altana AG.
Eine schlechte Nachricht sei dies allerdings für Squeeze-out-Fonds, vermutet Leuering. Diese setzen auf den üblichen Kursanstieg nach der Ankündigung eines Zwangsausschlusses und investieren speziell in übernahmeverdächtige Unternehmen.
Kommentar:
Für einige Kleinanleger ist es eine schlechte Nachricht: Wenn die Rechtsansicht des Berliner Kammergerichts Schule macht, werden Abfindungen und sonstige Ausgleichszahlungen nach allen möglichen Umstrukturierungen künftig wohl niedriger ausfallen. Besonders gilt dies für den noch relativ neuen (und dementsprechend häufigen) Zwangsausschluss von Minderheitsaktionären durch einen Großinvestor, der mindestens 95 Prozent der Anteile eingesammelt hat. Die Oberrichter aus der Bundeshauptstadt wollen nämlich die Spekulationsblase, die nach der Ankündigung eines solchen Squeeze-out gemeinhin einsetzt, aus der Berechnung der Entschädigung heraushalten. Das ist zu begrüßen. Keine Frage, Miteigentümer, die gegen ihren Willen aus einem Unternehmen herausgeworfen werden, müssen fair entschädigt werden. Die Höhe dieser Ausgleichszahlung sollte sich aber am tatsächlichen Wert ihrer Anteile bemessen - nicht an kurzfristigen Kurssprüngen. Die derzeitige Berechnungsweise bei den gerichtlichen Spruchverfahren (in diesem Fall dauerte es 16 lange Jahre) lädt dagegen dazu ein, in der Hoffnung auf einen Nachschlag durch die Justiz auf einen abfahrenden Zug aufzuspringen. Dass diese marktengen Werte sich dann nicht selten im Preis sogar verdoppeln, ist oft gut kaschierten Kursmanipulationen zu verdanken.
Joachim Jahn Jahrgang 1959, Redakteur der Wirtschaft in Berlin, zuständig für „Recht und Steuern“.
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