Unternehmensanleihen Furcht vor Heuschrecken treibt Fondsmanager in Junk-Bonds

„Heuschrecken“ gehörte zu den umstrittensten Worten des vergangenen Jahres, wies diese Bezeichnung für Finanzinvestoren doch auf ein nicht zu übersehendes Problem aus dem Bereich Fusionen und Akquisitionen hin.

Finanzinvestoren kaufen Unternehmen auf. Dabei greifen sie auf Kredite zurück, mit denen sie das gekaufte Unternehmen selbst belasten, ziehen Kapital aus dem Konzern und wälzen die Lasten auf die Beschäftigten ab.

Übernahmen lassen Kurse und Ratings wackeln

Ein trauriges Beispiel ist der deutsche Armaturenhersteller Grohe, den die Gründerfamilie 1999 an den britischen Finanzinvestor BC Partners verkaufte. BC Partners finanzierte den Kauf unter anderem mit einem von Grohe emittierten „Junk-Bond“. Die enormen Zinslasten trieben Grohe in die Krise, die Briten verkauften und die übernehmende Texas Pacific Group und die Credit Suisse First Boston finanziert wieder mittels eines Junk-Bonds - trotz einer Eigenkapitalquote im einstelligen Bereich.

Ein großes Problem stellt dies für die Inhaber von früheren Anleihen des Übernahmeopfers dar. Denn die Kurse ihrer Anleihen stürzen mittlerweile häufig deutlich, wenn die Übernahme durch einen Finanzinvestor im Raum steht.

Erst vor wenigen Tagen scheiterte der Versuch eines Konsortiums unter der Führung von Apax Partners und der vom Fall Celanese her berüchtigten Blackstone Group (Börsenklima: Inkompetent und rücksichtslos) die britische Fernsehgesellschaft ITV zu übernehmen.

„Heuschrecken“ belasten „Opfer“ immer stärker

Großbritanniens größter kommerzieller Fernsehsender wird derzeit mit „Baa2/BBB“ bewertet, zwei Stufen über dem Junk-Bond-Status. Zwei Tage nach der Ankündigung war die Rendite der Anleihe um 31 Basispunkte gestiegen.

Kein Einzelfall: Als ruchbar wurde, daß die schwedische Familie Wallenberg und Goldman Sachs den weltgrößten Reinigungskonzern ISS kaufen wollten, rutschte der Kurs der Anleihe um nicht weniger als 22 Prozentpunkte ab (Übernahmen: Anleihegläubiger sind oft gekniffen).

Mittlerweile sind Investoren dazu übergegangen, gezielt Unternehmen mit Investmentgrade-Rating zu meiden, denn die Kassen der Finanzinvestoren sind voll. Laut dem Informationsdienst Private Equity Intelligence werden sich KKR, Permira Advisers und anderen in diesem Jahr sich voraussichtlich die Rekordsumme von 150 Milliarden Dollar beschaffen. Und der fremdfinanzierte Anteil steigt. Im ersten Quartal vergangenen Jahres erreichten die Verbindlichkeiten das 5,5fache des eingesetzten Kapitals. In den ersten drei Monaten des Jahres 2002 war es laut Fitch Ratings noch das 4,4fache.

Was keiner haben will, macht keiner kaputt

„Das Risiko, daß ein Unternehmen der Junk-Kategorie übernommen wird, ist verglichen mit dem Übernahmerisiko für Anleihen von Unternehmen der Investmentgrade-Kategorie sehr gering“, sagt John Pattulo, Fondsmanager bei Henderson Global Investors in London. „Es gibt sehr viel mehr Sinn, auf Ramsch-Anleihen zu setzen.“

Das klingt fast nach einem Sinneswandel in der Branche. Bislang bevorzugten Fondsmanager Anleihen mit Investmentgrade, um gegen Zahlungsausfälle besser abgesichert zu sein. Gary Jenkins, Leiter Kreditstrategie bei Deutsche Bank AG in London, legt mittlerweile mehr Pragmatismus an den Markt. Hochzinspapiere seien von daher interessanter, weil die Emittenten „bereits so hohe Verbindlichkeiten haben, daß ihnen nicht noch mehr aufgelastet werden kann“.

Junk-Bonds haben in diesem Jahr durchschnittlich 2,57 Prozent an Wert zugelegt und damit die beste Entwicklung seit 2004 verzeichnet. Papiere von Unternehmen mit einem Investmentgrade-Rating büßten dagegen im Schnitt 0,78 Prozent ein. Damit findet ein dreijähriger Trend seine Fortsetzung.

Historisch geringe Ausfallquoten

Der Renditeaufschlag europäischer Hochzinsanleihen hat sich seit Dezember gegenüber Anleihen der Investmentgrade-Kategorie von 219 Basispunkten auf 69 Basispunkte verringert, zeigen Daten von Merrill Lynch. Auch die Risikoprämie gegenüber Staatsanleihen ist bei Junk-Bonds um 72 Basispunkte auf 265 Basispunkte zurückgegangen.

Jenkins sieht auch die Risiken geringer als früher. Die Kreditqualität habe sich in den vergangenen sechs Monaten verbessert, so daß die die Kosten für Kreditausfallswaps stärker gesunken sind als die Kosten für den gleichen Schutz bei Investmentgrade-Anleihen.
Bei europäischen Unternehmen sei Ende Februar die Ausfallquote erstmals seit sieben Jahren auf Null gesunken. „Bei solch einer Ausfallquote ist es fast nicht vorstellbar, daß Hochzinsanleihen sich nicht besser machen“, erklärt Jenkins.

Das klingt alles sehr logisch und schön. Auf der anderen Seite tendieren Marktteilnehmer auf der Suche nach Rendite in einer lang anhaltenden Hausse zu immer riskanteren Investments. Dabei werden Risiken systematisch ausgeblendet. Selbst wenn die Ausfallquote aktuell gering ist - das bedeutet nicht, daß es so bleibt.

Latent schweben immer noch die Junk-Anleihen der Automobilhersteller als Ausfallkandidaten im Raum. Und zieht man in der Branche den Kreis weiter, so stößt man auf Papiere, die nicht ohne Grund zu exorbitanten Renditen gehandelt werden (Autozulieferer bieten hohe Renditen nicht ohne Grund). Junk-Bonds gegenüber Investment-Grade-Anleihen zu bevorzugen, weil es da nicht mehr schlimmer werden kann, ist als Leitlinie des Investierens schon etwas unscharf.