© Thilo Rothacker
Thomas Mayer ist Senior Fellow am Center for Financial Studies der Universität Frankfurt und Berater der Deutschen Bank.
Helikopter-Ben lässt die Motoren wieder warm laufen. Nach enttäuschenden Zahlen vom amerikanischen Arbeitsmarkt könnte die Federal Reserve schon in der kommenden Woche noch mehr Geld aus ihrem über der globalen Wirtschaft kreisenden, von Ben Bernanke gesteuerten Hubschrauber namens „Qantitative Easing“ werfen. Andere Helikopter, sprich: Zentralbanken, des Geschwaders werden dem Anführer wie gehabt folgen. Auf dem Boden wird das Volk der Finanzmarktteilnehmer und Analysten die Abwürfe wieder wie Manna aus dem Himmel feiern.
Denn alle kennen ihr kleines Einmaleins der Ökonomie: Schwächelt die Wirtschaft, dann sinkt die gesamtwirtschaftliche Kapazitätsauslastung, die Arbeitslosigkeit steigt, und die Inflation taucht ab. Ergo: die Zentralbank muss lockern. So einfach funktioniert Wirtschaft, oder? Irritierend ist nur, dass dieses einleuchtende, über die letzten zwei Jahrzehnte verfolgte Konzept uns mitten in die größte globale Finanzkrise aller Zeiten geführt hat. Läuft da vielleicht etwas schief?
Die Antwort ist, dass der gängige, oben skizzierte Ansatz zur Erklärung der Inflation, auf den sich die Geldpolitik in den meisten Industrieländern gestützt hat, die Rolle des Kredits für die Märkte für Vermögenswerte und die reale Wirtschaft schlicht ignoriert hat. Schon kurz nach der Lehman-Pleite hat mein Kollege Mike Biggs von der Deutschen Bank darauf hingewiesen, dass Veränderungen der Kreditströme eng mit Veränderungen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage korreliert sind und in Zeiten von Finanzkrisen diese sogar bestimmen können. Er taufte sein Konzept daher „Kreditimpuls“.
Mit dem Kreditimpuls lassen sich alle großen Finanzkrisen erklären
Meines Wissens war die treibende Kraft des Kredits bis dahin niemand aufgefallen, weil die Theoretiker unter den Vertretern der herrschenden makroökonomischen Lehre dem Kredit in ihren Modellen keine Beachtung schenkten und die Empiriker Veränderungen der Kreditbestände Veränderungen der Nachfrage hinterherhinken sahen. Dabei übersahen sie, dass sie eine Bestandsgröße, den Kredit, mit einer Stromgröße, der Nachfrage, also Äpfel mit Birnen, verglichen. Mit dem Kreditimpuls lassen sich alle großen Finanzkrisen von der Depression der dreißiger Jahre des letzten Jahrhunderts bis heute recht gut erklären.
Aus dem Konzept des Kreditimpulses lässt sich aber auch eine sehr enge Beziehung zwischen der geschätzten gesamtwirtschaftlichen Kapazitätsauslastung (der berühmten „Produktionslücke“) und dem Verhältnis von Kreditströmen zum Bruttoinlandsprodukt (oder näherungsweise dem Wachstum der Kreditbestände) ableiten. Sowohl in Amerika als auch im Euroraum waren diese Größen in den vergangenen Jahren sehr eng korreliert. Dabei ging in beiden Regionen die geschätzte Normalauslastung der Kapazität mit einer übermäßigen Ausweitung des Kredits einher.
Gefahr von überflüssigen Investitionen
Eine Geldpolitik, die in dieser Zeit die Normalauslastung der gesamtwirtschaftlichen Kapazität zur Erreichung eines Inflationsziels anstrebte, wie es in den Vereinigten Staaten und im Euroraum faktisch der Fall war, führte also zwangsläufig zu einer exzessiven Kreditschöpfung und damit zur Überschuldung. Dagegen hätte eine Geldpolitik, welche die Kreditvergabe auf ein nachhaltiges Niveau begrenzt hätte, nicht automatisch zu einer immer geringeren Kapazitätsauslastung und Deflation geführt, weil in diesem Fall Investitionen unterlassen worden wären, die langfristig Fehl- und Überkapazitäten erzeugt haben. Der durch die Finanzkrise erzwungene Abbau dieser Fehl- und Überkapazitäten führte die Deflationsgefahr erst herbei.
Es ist bemerkenswert, dass die Zentralbanken auch nach der Erfahrung der Finanzkrise an ihren gescheiterten makroökonomischen Modellen festhalten und immer noch ihre Politik daran ausrichten. Eine vorübergehende Ausweitung der Zentralbankkredite in der akuten Phase einer Finanzkrise ist ja durchaus zu vertreten. Dadurch kann verhindert werden, dass wegen akuten Mangels an Liquidität nicht nur faule, sondern auch viele gesunde Kredite abgeschrieben werden müssen. Eine dauerhafte Ausweitung der Zentralbankkredite mit der Begründung, dass eine angeblich offene Produktionslücke zu schließen sei, wird aber nur zu erneuter Instabilität des Geldsystems führen. Der Abbau von Fehlkapazitäten, die unter anderem im Immobilien- und Finanzsektor entstanden sind, wird dadurch verhindert. Trifft nun eine steigende Nachfrage auf ein strukturell dazu nicht passendes Angebot, kommt es zu Preissteigerungen in Engpassbereichen, die sich zu einem Anstieg der gesamten Inflationsrate ausweiten. Um dies zu vermeiden, müssen Kapital und Arbeit aus dem aufgeblähten Dienstleistungsbereich in die Industrie transferiert werden. Dies braucht Zeit, da Anlagen gebaut und Arbeitskräfte umgeschult werden müssen. Doch wer denkt schon daran, wenn er immer vor sich sieht, wie schön Ingrid Bergman sagen kann: „Play it again, Ben.“
