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Mayers Weltwirtschaft : Eine neue Krise?

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Thomas Mayer ist Gründungsdirektor des Flossbach von Storch Research Institutes und Professor an der Universität Witten/Herdecke. Bild: Thilo Rothacker

In den kommenden zwölf Monaten wird es in der Geldpolitik spannend.

          Man sagt, die Chinesen wünschten ihren Feinden, sie mögen in interessanten Zeiten leben. Wahrscheinlich steht uns eine solche Zeit im Finanzmarkt bevor. Die amerikanische Fed will im Oktober ihr Ankaufprogramm für Anleihen beenden und könnte im Frühjahr 2015 zum ersten Mal seit der Finanzkrise wieder ihren Leitzins erhöhen. Dabei lässt sie sich strikt von den Entwicklungen auf dem Arbeitsmarkt und den Aussichten für die Konsumentenpreise leiten.

          Oberflächlich betrachtet, folgt sie mit dieser Vorgehensweise nur ihrem gesetzlichen Auftrag zur Schaffung von Preisstabilität und Vollbeschäftigung. Dahinter steht aber eine ökonomische Theorie, die Inflation vornehmlich mit der Entwicklung auf dem Arbeitsmarkt erklärt. Entspricht die tatsächliche Arbeitslosenrate der „natürlichen“, dann gehen vom Arbeitsmarkt und der Kapazitätsauslastung der Wirtschaft weder positive noch negative Effekte auf die Inflation aus. Die tatsächliche Inflation liegt dann bei den Inflationserwartungen, welche die Zentralbank mit ihrem Inflationsziel verankert. Ziel der Geldpolitik ist es also, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage so zu steuern, dass Vollbeschäftigung herrscht. Diesem Ziel scheint die Fed nach eigener Einschätzung Schritt für Schritt näher zu kommen, so dass die geldpolitische Stimulierung der Nachfrage langsam zurückgenommen werden kann.

          Die Finanzaufsicht soll aufpassen, nicht die Notenbanken

          Wie sich diese Politik auf die Bewertung von Vermögenspreisen in den Finanzmärkten auswirkt, ist für sie von nachrangiger Bedeutung. Zwar geben seit der Finanzkrise auch hartgesottene Traditionalisten in den Zentralbanken zu, dass man die Finanzmärkte nicht ganz außer Acht lassen kann. Aber statt der Geldpolitik soll sich darum eine um die makroökonomische Dimension erweiterte (sogenannte „makroprudenzielle“) Finanzaufsicht kümmern. Das wesentliche Merkmal dieses neukeynesianisch inspirierten Ansatzes ist, dass der Finanzsektor keine eigenständige Rolle im Konjunkturzyklus spielt. Wenn nötig, sorgen Geld- und Fiskalpolitik dafür, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage dem Angebot entspricht, und der Finanzsektor hilft.

          Da die Akteure im Finanzsektor nach dieser Lesart gelegentlich von ihren Bauchgefühlen, den „animal spirits“, übermannt werden, sollen sie durch staatliche Regulierungen in ihre Schranken gewiesen werden. Wo die Bauchgefühle zur Massenerscheinung werden, soll die neue makroprudenzielle Finanzaufsicht Einhalt gebieten.

          Aus dieser Sicht stellt es kein ernsthaftes Problem dar, wenn die Geldpolitik auf dem Gas- und die makroprudenzielle Aufsicht auf dem Bremspedal stehen. Wie in Lehrbüchern werden zwei Ziele, Geld- und Finanzstabilität, mit zwei Instrumenten, der Geldpolitik und der makroprudenziellen Aufsicht, verfolgt. Dass dieser theoretische Ansatz den Aufbau von finanziellen Ungleichgewichten gefördert hat, die zur Finanzkrise geführt haben, scheint die Traditionalisten nicht weiter zu stören.

          Die BIZ als einsamer Mahner

          Die einzige monetäre Institution, die diesem Ansatz schon vor der Finanzkrise widersprochen hat und heute vor den Folgen warnt, ist die in Basel ansässige Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, kurz BIZ. Der frühere Chefvolkswirt William White und der heutige Leiter der Forschungsabteilung, Claudio Borio, haben frühzeitig vor den Folgen der Niedrigzinspolitik gewarnt. Ihre Argumente fußen auf der Konjunkturtheorie von Friedrich von Hayek, nach der ein durch die Geldpolitik nach unten manipulierter Zins einen Kredit- und Investitionsboom auslösen kann, dem der „Bust“ folgt. Wird die Bereinigung von Fehlinvestitionen und notleidenden Krediten im Bust durch eine weitere Lockerung der Geldpolitik bekämpft, wie es nach der Finanzkrise geschehen ist, werden die Ungleichgewichte nur noch größer und die unausweichliche Anpassung nur schmerzlicher.

          In den kommenden zwölf Monaten dürften wir alle teilnehmende Beobachter eines Tests der beiden Theorien werden. Haben die Neukeynesianer in der Fed und anderen großen Zentralbanken wie der EZB recht, werden steigende Zinsen der konjunkturellen Erholung folgen, ohne dass es zu Einbrüchen auf den Finanzmärkten kommt, die die Wirtschaft in eine neue Rezession stürzen. Haben dagegen die Hayekianer in der BIZ recht, wird der anstehende Ausstieg der Fed und der Bank von England aus ihrer extrem lockeren Geldpolitik zu einem erneuten Einbruch der Preise auf den Finanzmärkten führen. Die Verwerfungen in den Bilanzen der Haushalte, Unternehmen und Banken könnten dann zur zweiten Bilanzrezession nach der durch die Finanzkrise in 2009 ausgelösten führen. Investoren sollten sich an die Turbulenzen auf ihrer letzte Flugreise erinnern und das Signal „Bitte anschnallen“ beachten.

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