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Veröffentlicht: 03.06.2017, 14:23 Uhr

Mayers Weltwirtschaft Die Notenbanken-Rally

Weil die Geldpolitik sehr locker bleibt, feiern die Börsen immer neue Rekorde. Wehe, wenn die Zentralbanker umdenken.

© Thilo Rothacker Thomas Mayer ist Gründungsdirektor des Flossbach von Storch Research Institutes und Professor an der Universität Witten/Herdecke.

Vor zwei Monaten hatte ich an dieser Stelle darauf hingewiesen, dass der globale Aktienmarkt weniger von den Erwartungen an oder der Furcht vor dem amerikanischen Präsidenten Donald Trump getrieben wird, als mancher Kommentator meint. Eine gute Konjunkturentwicklung und immer noch attraktive Bewertungen sind wichtigere Gründe. Hinter beiden steht allerdings die weiterhin sehr expansive globale Geldpolitik, wobei China eine besondere Rolle spielt.

Verantwortlich für die gute globale Konjunkturentwicklung der vergangenen 18 Monate war die Wende der chinesischen Geldpolitik. Im Verlauf von 2015 sackte der chinesische Einkaufsmanagerindex, ein brauchbarer Indikator für den Pulsschlag der Wirtschaft, von mehr als 51 Punkten im Mai auf gerade mal 48 Punkte im September ab. Weltweit zitterten die Aktienmärkte, und der Einstieg in das Aktienjahr 2016 war der schlechteste seit langem. Aus Angst vor dem Absturz senkte Chinas Zentralbank die Zinsen, ließ den Wechselkurs des Yuans kontrolliert weicher werden und pumpte Kredite in die Wirtschaft. Der Zins für Kredite an erste Adressen ging von 5,6 Prozent am Anfang 2015 auf 4,4 Prozent gegen Ende des Jahres zurück, der Wechselkurs sank von 6,1 Yuan je Dollar Mitte 2015 auf knapp 7 Yuan Ende 2016, und das Wachstum der Kredite an den Privatsektor stieg von 17 Prozent Anfang 2015 auf 22 Prozent im Frühjahr 2016.

Der chinesische Einkaufsmanagerindex drehte zwischen September und Oktober 2015 und stieg bis auf knapp 54 Punkte Ende letzten Jahres. Mit einem knappen halben Jahr Verzögerung half die chinesische Feuerwehraktion auch den Vereinigten Staaten. Der dortige Einkaufsmanagerindex drehte zwischen Februar und März 2016 und ist seither um rund vier Punkte auf zuletzt 54 Punkte gestiegen. Und schließlich wiederum ein gutes halbes Jahr später drehte der Einkaufsmanagerindex in der Eurozone. Seit September 2016 ist er um knapp vier Punkte auf mehr als 56 Punkte gestiegen.

Mit der globalen Wirtschaft erholten sich auch die Aktienmärkte. Nachdem der amerikanische Aktienmarktindex S&P500 aus Sorge der Marktteilnehmer um die globale Konjunktur zwischen Mai 2015 und Februar 2016 um knapp 10 Prozent eingebrochen war, begann er von da an wieder zu steigen und hat inzwischen rund 24 Prozent zugelegt. Dabei kommt den Aktienmärkten die lockere globale Geldpolitik auf zweifache Weise zugute: Erstens durch die Befeuerung des Konjunkturaufschwungs und zweitens durch die mit den niedrigen Zinsen verbundene Ausweitung der Bewertungen. Historisch mag ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 23 für den S&P500 (auf der Basis verwässerter Gewinne der letzten vier Quartale) hoch erscheinen. Bei einem Zins für eine zehnjährige amerikanische Staatsanleihe von um die 2,2 Prozent lässt eine mit diesem KGV verbundene Gewinnrendite von 4,4 Prozent aber ordentlich Luft für eine Aktienrisikoprämie von 2,2 Prozent.

Wenn aber die Geldpolitik gegenwärtig die Aktienhausse nährt, dann dürfte ein Wechsel der Geldpolitik auch die Stimmung am Aktienmarkt ändern. Doch die Anleger nehmen die von der amerikanischen Notenbank begonnene Erhöhung der Leitzinsen anscheinend nicht wirklich ernst. Obwohl die „Federal Funds Target Rate“ seit November um einen halben Prozentpunkt gestiegen ist, blieb die Rendite auf zehnjährige Staatsanleihen ungefähr gleich. Die von Optionskäufern erwartete implizite Volatilität des S&P500 (gemessen mit dem Vix-Index) liegt weiterhin am unteren Ende der historischen Werte. Ein Grund für die entspannte Stimmung der Anleger dürfte sein, dass die etwas engere Geldpolitik in Amerika durch eine weiterhin sehr lockere Politik anderswo kompensiert wird. Die Bilanzen der großen Zentralbanken wachsen seit Herbst 2015 mit einer durchschnittlichen Jahresrate von 10 Prozent, vor allem dank des extremen Bilanzwachstums der Europäischen Zentralbank und der Bank von Japan von jeweils um die 30 Prozent pro Jahr. Eine globale Neuausrichtung der Geldpolitik dürfte so lange nicht anstehen, wie die Konsumentenpreisinflation niedrig bleibt.

Wann und in welchem Maß die Konsumentenpreisinflation wieder steigen wird, ist aber völlig offen. Sollten die Zentralbanken dann die Zinsen abrupt erhöhen, würden Konjunktur und Aktienmarkt natürlich einbrechen. Aber dazu dürften sie kaum den Mut aufbringen. Wie in den siebziger Jahren könnten sie die Inflation auch einfach laufenlassen. Ausreden dafür werden sie finden. Steigende Inflation bei weiterhin niedrigen Zinsen wäre im Prinzip nicht schlecht für die Aktienmärkte. Schließlich stellen Unternehmensanteile reale Werte dar. Letztlich würden aber auch die Aktienmärkte leiden, wenn am Ende das Vertrauen ins Geld schwinden würde, wie es Ende der siebziger Jahre zu beobachten war.

War was in Griechenland?

Von Heike Göbel

Finanzminister Schäuble preist seine Finanzpolitik als maßvoll und verlässlich. Dieses Urteil ist nur zu halten, wenn man seine Euro-Politik ein Stück weit ausblendet. Mehr 26 91

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