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Mayers Weltwirtschaft Die Mär vom risikofreien Zins

Wo Staaten der Zugang zur Druckerpresse verwehrt ist, verlieren Staatsanleihen ihren Charakter als sichere Anlage.

© Thilo Rothacker Vergrößern Thomas Mayer ist Gründungsdirektor des Flossbach von Storch Research Institutes und Senior Fellow am Center for Financial Studies der Universität Frankfurt.

Allenthalben hört man von Fachleuten des Finanzgewerbes, dass dieses ohne eine sichere Anlagemöglichkeit, die einen risikofreien Zins abwirft, nicht funktionieren könne. Weil es eine solche Möglichkeit im angelsächsischen Raum gebe, sei man dort entspannt; weil sie im Euroraum fehle, stecke man hier in der Krise. Jedoch sind die Konzepte einer sicheren Anlagemöglichkeit und eines risikofreien Zinses rein fiktiv und ohne Bezug zur Wirklichkeit. Stülpt man sie sich über, nimmt man die Wirklichkeit nur noch verzerrt wahr und trifft folgenschwere Fehlentscheidungen.

Verzerrte Wahrnehmung

Die moderne Finanztheorie braucht die sichere Anlagemöglichkeit und den risikofreien Zins als Referenzwerte. So ergibt sich im „Capital Asset Pricing Model“, dem Kernstück der modernen Finanztheorie, die Rendite einer riskanten Anlage aus dem risikofreien Zins und einer Risikoprämie. Lehrbücher setzen den risikofreien Zins kurzerhand mit der Rendite auf Staatsanleihen gleich. Auf dieser Sicht der Dinge basieren denn auch die meisten Anlageentscheidungen der Finanzinvestoren, das Risikomanagement der Banken und das Regelwerk für Finanzinstitute. So werden etwa bei der Berechnung des regulatorisch notwendigen Eigenkapitals Staatsanleihen wegen ihrer angeblichen Risikofreiheit außen vor gelassen und Banken und Versicherungen von den Regulierern zur vermeintlichen Sicherung ihrer Solvenz und Liquidität in diese Anlagen gedrängt. Private Anleger suchen trotz Minizinsen Schutz in den scheinbar „sicheren Häfen“ der Staatstitel. Dabei liegt bei unvoreingenommener Betrachtung auf der Hand, dass diese Anlagen alles andere als sicher sind.

Im von der modernen Finanztheorie gesteuerten Bewusstsein der Akteure erscheinen Staatsanleihen als frei von Risiko, weil sie dank der Hoheit des Staates über die Gelddruckerpresse immer gegen Geld eingetauscht werden können. Wo Staaten der Zugang zum Drucken von Geld verwehrt ist, wie im Euroraum, verlieren Staatsanleihen ihren Charakter als sichere Anlage. Bei dieser verzerrten Wahrnehmung der Realität bleibt außen vor, dass bei reichlicher Nutzung der Gelddruckerpresse letztendlich die Kaufkraft des Geldes schwindet. Risikofrei wäre also eine Anlage nur, wenn sie mit Sicherheit gegen eine höhere Menge von Gütern, Dienstleistungen oder Sachwerten in der Zukunft eingetauscht werden kann, als zu ihrer Anschaffung in der Gegenwart notwendig war. Bei Anleihen von Staaten, die heftig Geld emittieren, ist aber das Gegenteil der Fall. Mit Sicherheit gibt es hier Verlust, keinen Ertrag.

Um den von der modernen Finanztheorie versperrten Blick auf die Natur des Zinses wiederzufinden, lohnt es sich, bei der österreichischen Schule der Nationalökonomie nachzuschlagen. Dort wird der originäre Zins aus der Präferenz der wirtschaftlich Handelnden für zeitlich früher verfügbare, ansonsten aber gleiche Güter abgeleitet. Eine solche zeitliche Präferenz ergibt sich aus der Natur menschlichen Handelns, das ein gegebenes Ziel auf dem kürzesten Weg erreichen will. Erfordert die Erreichung eines wirtschaftlichen Zieles einen längeren, mit der Herstellung eines Kapitalguts verbundenen Produktionsprozess, so bestimmt der originäre Zins die zusätzliche Menge an künftigen Konsumgütern, die hergestellt werden müssen, um die zur Herstellung des Kapitalguts notwendige Aufgabe gegenwärtiger Konsumgüter zu rechtfertigen. Der für Kredite zur Herstellung des Kapitalguts veranschlagte Marktzins unterscheidet sich vom originären Zins durch Aufschläge für die Marge der Kreditinstitute, das spezifische Ausfallrisiko des Kredits und das allgemeine Risiko, dass der Kredit mit entwertetem Geld beglichen wird.

Anleihen sind riskanter als Aktien

Unter Vernachlässigung der Marge und des Ausfallrisikos und der Annahme eines nominalen originären Zinses von 3 Prozent errechnet sich als Prämie für das Inflationsrisiko bei zehnjährigen Bundesanleihen ein Wert von minus 1,4 Prozent (1,6 Prozent Rendite minus 3 Prozent originärer Zins). Demgegenüber erwarten die von der EZB regelmäßig befragten Volkswirte eine Inflationsrate von durchschnittlich 1,9 Prozent zwischen 2013 und 2017. Ein Anleger, der die im Dax enthaltenen Aktien kauft, kann gegenwärtig eine Dividendenrendite von 3,5 Prozent erwarten. Dies ist wohlgemerkt eine reale Rendite und entspricht einer nominalen Anleiherendite von 5,5 Prozent (bei zwei Prozent erwarteter Inflation). Dennoch meiden viele Anleger den Aktienmarkt wie die Pest. Der Grund dafür liegt im Wesentlichen daran, dass viele Anleger Preisschwankungen mit Risiko verwechseln. Darin werden sie wieder von der modernen Finanztheorie, die Risiko mit Volatilität gleichsetzt, bestärkt. So geht der Blick für das eigentliche Investitionsrisiko verloren: Verlust oder dauerhafte Wertminderung. Letztere ist eher bei Anleihen als bei Aktien zu erwarten.

Quelle: F.A.S.

 
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