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Mayers Weltwirtschaft Blinde Banker

Die Zentralbanken werden die nächste Krise nicht verhindern. Denn sie haben die Ursachen der letzten noch nicht richtig verstanden.

© Thilo Rothacker Vergrößern Thomas Mayer ist Gründungsdirektor des Flossbach von Storch Research Institutes und Senior Fellow am Center for Financial Studies der Universität Frankfurt.

Heute haben die Zentralbanken wahrscheinlich mehr wirtschaftspolitischen Einfluss als jemals in ihrer Geschichte. In der Finanz- und Euro-Krise hat man ihnen die Aufgabe zugewiesen, verschuldete Banken und Staaten zu retten und die angeschlagene Wirtschaft wieder auf die Beine zu bringen. In der Zeit nach der akuten Krise wird dieser erweiterte Einfluss nun konsolidiert: Die amerikanische Federal Reserve hat sich einen Referenzwert für die Arbeitslosenrate gegeben, an dem sie ihre Geldpolitik orientieren will. Die Bank von Japan könnte es ihr bald nachmachen, und der zukünftige Gouverneur der Bank von England flirtet damit, die Geldpolitik in Zukunft auf die Stabilisierung des nominalen Bruttoinlandsprodukts (BIP) auszurichten. Auch die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihren Blickwinkel geweitet und will sich in Zukunft um die Überwachung der Banken kümmern und angeschlagenen Staaten mit Interventionen im Bondmarkt helfen.

Man könnte vermuten, dass sich die Zentralbanken für die Erweiterung ihres Einflussbereichs durch besondere Vorausschau bei der Finanzkrise qualifiziert hätten. Das ist aber nur zur Hälfte richtig. Sie haben zwar die Krise selbst entschlossen bekämpft, als sie offensichtlich war, und dadurch größeren Schaden abgewendet. Aber sie haben sie genauso wenig wie die privaten Banken und die meisten Volkswirte in den Forschungsinstituten und Universitäten kommen sehen. Noch im Frühjahr 2007 hat der amerikanische Notenbankchef Bernanke die Probleme auf dem Markt für Immobilienkredite als lokal und sektoral begrenzt eingeschätzt. Heute wissen wir, dass dies der Moment war, an dem die Kreditblase platzte und den Abschwung im Kreditzyklus einleitete. Wie war es möglich, dass der durch den Kreditzyklus getriebene Konjunkturzyklus, der die Ökonomen von Hayek bis Keynes in der Vorkriegszeit stark beschäftigt hat, in der Nachkriegszeit vergessen und von den in dieser Zeit geläufigen Konjunkturtheorien vollständig ignoriert werden konnte?

Unstete Geldpolitik löst kurze Inflationszyklen aus

Claudio Borio von der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat dafür eine plausible Erklärung (BIS Working Paper No. 395, Dezember 2012). Nach der Großen Depression wurde der Finanzsektor umfassend reguliert und die internationale Kapitalmobilität durch Kapitalverkehrskontrollen stark eingeschränkt. In diesem Umfeld dominierten kürzere, von einer unstetigen Geldpolitik ausgelöste Inflationszyklen die Konjunkturzyklen mit einer Länge von einem bis acht Jahren. Kreditzyklen waren weniger sichtbar, weil sie erstens im Schnitt 16 Jahre dauerten und zweitens aufgrund der Fesselung des Finanzsektors geringere Ausschläge als während der Großen Depression hatten.

Mit der zunehmenden Entfesselung des Finanzsektors ab Anfang der achtziger Jahre wurde der Konjunkturzyklus wieder mehr vom Kreditzyklus beeinflusst und dadurch länger und gefährlicher. Borio zeigt, wie Berechnungen des Produktionspotentials, die den Beitrag des Kreditzyklus außer Acht ließen, zu falschen Ergebnissen bezüglich der Position der Wirtschaft im Konjunkturzyklus und damit zu falscher Konjunkturpolitik führten. Dadurch unterschätzten die Zentralbanken in den frühen 2000er Jahren die Kapazitätsauslastung und verfolgten eine zu lockere Geldpolitik. Sie orientierten sich an einem Maß für das BIP, das zwar mit einer stabilen Konsumentenpreisinflation, nicht aber mit langfristiger finanzieller Stabilität vereinbar war.

Einen lang andauernden Aufschwung im Kreditzyklus ahnte kaum einer

Die meisten Ökonomen verkannten den letzten, lange andauernden Aufschwung im Kreditzyklus. Da Konjunkturschwankungen keine Rolle mehr zu spielen schienen, sprach man von einer neuen Ära der „Großen Moderation“. Man war sich nicht ganz klar darüber, was genau für die Moderation verantwortlich war. Manche schrieben es glücklichem Zufall zu, andere hielten das mit der Just-in-Time-Produktion herbeigeführte Ende des Lagerzyklus dafür verantwortlich - und die Zentralbanker fanden, sie selbst hätten den Konjunkturzyklus besiegt. Darauf, dass es sich um den lang andauernden Aufschwung im Kreditzyklus handelte, kamen nur wenige.

Noch heute herrscht vielfach Verwirrung über die Gründe der Finanzkrise. Da diese Verwirrung dort am stärksten zu sein scheint, wo die Gralshüter der konventionellen Lehre den Höhepunkt ihrer Karrieren erleben - in den angelsächsischen Zentralbanken -, führt eine falsche Ursachendiagnose nun zu falschen geldpolitischen Therapien. Mit der zusätzlichen Betrachtung eines Referenzwerts für die Arbeitslosenrate oder mit der Verfolgung eines Ziels für das nominale BIP kommt der Kreditzyklus nicht ins Blickfeld. Dies ist aber notwendig. Sonst nämlich kommt es zu einem neuen Aufschwung im Kreditzyklus mit mindestens ähnlich schlimmen Folgen wie im vorangegangenen.

Quelle: F.A.S.

 
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