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Aktualisiert: 23.07.2017, 15:10 Uhr

Mayers Weltwirtschaft Achtung, Zinsschock

Sobald die Europäische Zentralbank weniger Anleihen kauft, drohen Turbulenzen an den Finanzmärkten. Trotzdem ist der Schritt überfällig.

von Thomas Mayer
© Thilo Rothacker Thomas Mayer ist Gründungsdirektor des Flossbach von Storch Research Institutes und Professor an der Universität Witten/Herdecke.

Vor zwei Wochen habe ich darauf hingewiesen, dass die amerikanische Notenbank Fed die globale Zinsführerschaft an die Zentralbanken in Asien und Europa verloren hat. Grund dafür ist, dass die Bank von Japan und die Europäische Zentralbank (EZB) noch immer gewaltige Mengen an Zentralbankgeld in die Banken pumpen, so dass die Welt weiterhin reichlich mit Liquidität versorgt wird, auch wenn die Fed demnächst wohl beginnen wird, ihre Bilanzsumme zu verringern. Solange dies so bleibt, drücken renditehungrige Anleger aus Asien und Europa den Kapitalmarktzins in Amerika, auch wenn die Fed den Geldmarktzins nach oben schleust und ihre Anleihekäufe verringert. Wenn aber die Zentralbanken in Asien oder Europa sich anschicken, Liquidität zu drosseln, steigen die Kapitalmarktzinsen weltweit.

Einen ersten Eindruck davon lieferte die harmlose Bemerkung von EZB-Präsident Mario Draghi im portugiesischen Sintra, dass die EZB „die Parameter ihrer Politikinstrumente“ im Zuge der Wirtschaftserholung anpassen würde – nicht um die Geldpolitik zu straffen, sondern um sie vor dem Hintergrund der wirtschaftlichen Erholung unverändert zu lassen. Diese unschuldige Bemerkung reichte, um einen Zinsschock auszulösen und den Wechselkurs des Euros nach oben zu treiben.

Kapitalbewegungen in alle Richtungen

Mit ihren massiven Anleihekäufen haben die Zentralbanken nicht nur die Kapitalmarktzinsen nach unten gedrückt, sondern auch enorme internationale Kapitalbewegungen ausgelöst, weil sie die Kaufprogramme zeitlich nicht aufeinander abgestimmt haben. Zunächst floss Finanzkapital aus den Vereinigten Staaten ab, weil die Fed als erste große Zentralbank mit ihrem Kaufprogramm begann. Der Wechselkurs des Euros stieg zeitweilig auf über 1,60 Dollar. Dann floss Finanzkapital wieder in die Staaten, als die Bank von Japan und die EZB nachzogen. Als die EZB ihren Einlagezins im zweiten Halbjahr 2014 unter null setzte und im Frühjahr 2015 Anleihen zu kaufen begann, fiel der Wechselkurs des Euros von 1,40 auf 1,04 Dollar. Nun könnte die Bewegung wieder in die andere Richtung gehen, weil die EZB Anstalten macht, ihr Kaufprogramm zu verringern. Dies könnte zu Turbulenzen auf den Kapital- und Devisenmärkten führen.

Vor allem Anleger im Anleihebereich haben seit dem Beginn der Phase der Negativzinsen hohe Mengen an Kapital aus dem Euroraum nach Amerika exportiert. Dort ist dieses Kapital nur zu einem kleinen Teil in Staatsanleihen geflossen. Weit mehr wurde in höher verzinsliche Unternehmensanleihen, Hypothekenanleihen und andere forderungsbesicherte Wertpapiere investiert. Grund dafür ist, dass viele Anleger in festverzinslichen Wertpapieren ihr Wechselkursrisiko absichern. Seit die kurzfristigen Zinsen in Amerika deutlich über denen im Euroraum liegen, ist dies kostspielig.

Attraktive amerikanische Firmenanleihen

Denn tauscht ein Anleger Euro gegen Dollar und möchte nach einem Jahr seine Euro zum gleichen Wechselkurs zurück, muss er den Tauschpartner für die entgangenen Zinseinnahmen entschädigen. Gegenwärtig kostet eine Anlage für ein Jahr im Euro-Geldmarkt 0,2 Prozent. In Amerika wird die entsprechende Anlage jedoch mit 1,7 Prozent positiv verzinst. Eine Wechselkursabsicherung für ein Jahr kostet den Anleger aus dem Euroraum folglich 1,9 Prozent. Dagegen bringt die Anlage in zehnjährige amerikanische Staatsanleihen gerade mal 1,7 Prozentpunkte Zinsvorteil vor Bundesanleihen. Nach Absicherung des Wechselkurses für ein Jahr bliebe dem Anleger folglich ein Minderertrag von 0,2 Prozentpunkten. Dagegen sieht eine Anlage in hochverzinsliche amerikanische Firmenanleihen attraktiver aus. Bei mehr als 4 Prozentpunkten Zinsvorteil gegenüber Bundesanleihen bleiben nach Wechselkursabsicherung mehr als 2 Prozent Mehrrendite.

Wenn aber nun im Euroraum die Kapitalmarktzinsen steigen, weil die EZB den Ausstieg aus ihrem Kaufprogramm für Anleihen einleitet, werden viele Anleger im Euroraum ihr in Amerika mit höherem Risiko angelegtes Kapital in den sicheren Hafen zurückholen. Da die Anlagen in die weniger liquiden Segmente des amerikanischen Anleihemarkts geflossen sind, könnte der Kapitalabzug dort Turbulenzen auslösen. Außerdem werden die Anleger aus dem Euroraum mit dem Kapitalabzug ihre Wechselkursabsicherung auflösen. Dadurch sinkt die Nachfrage nach Dollar, und der Wechselkurs des Euros steigt. Den weniger robusten Schuldnern in Amerika droht folglich ein Zinsschock und den weniger wettbewerbsfähigen Unternehmen im Euroraum ein Wechselkursschock. Zusammengenommen könnten diese Schocks den transatlantischen Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik schnell beenden.

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