Kommentar Die Droge Niedrigzins

Seit Wochen halten sich Spekulationen, die Europäische Zentralbank steuere auf eine Zinssenkung zu. Viel wahrscheinlicher ist indes, daß die EZB bis weit in das kommende Jahr hinein Zinsruhe halten wird. In den vergangenen Wochen hat die Bank zwar ihre Rhetorik gedämpft. Sie schließt eine Zinssenkung nicht mehr aus und betont nun ihre abwartende Haltung. EZB-Präsident Jean-Claude Trichet hat aber erklärt, daß die Bank keine Zinssenkung vorbereite.

Mit der Wartehaltung ist die Zentralbank gut beraten. Denn die wirtschaftliche Lage ist höchst unklar. Es kann durchaus sein, daß die Euro-Wirtschaft noch einmal kräftig Schwung verliert, wenn der Ölpreis die Weltwirtschaft weiter in Mitleidenschaft zieht. In einer dann desolaten Wirtschaftslage käme die EZB um eine Zinssenkung wohl nicht herum, weil die Inflationserwartungen weiter sänken.

Konjunkturaussichten nicht so schlecht

Gegen eine Zinssenkung spricht indes vieles. Der hohe Ölpreis, mögliche Mehrwertsteuererhöhungen etwa in Deutschland und die Euro-Abwertung lassen es unwahrscheinlich erscheinen, daß die Inflationsrate, die gerade mal den Bereich der Preisstabilität erreicht hat, noch drastisch fällt. Und wirtschaftlich geht es dem Euro-Raum nicht so schlecht, wie es aus der kläglichen deutschen Perspektive heraus scheint. Die Mehrzahl aller Prognostiker erwartet, daß die Euro-Konjunktur sich gegen Jahresende wieder fängt.

Dafür gibt es gute Gründe: Frühindikatoren deuten an, daß im Lagerzyklus vielleicht eine Wende ansteht und die Investitionen kräftiger zulegen könnten. Der spürbar niedrigere Wechselkurs des Euro dämpft die der Weltwirtschaft geschuldete Abschwächung des Exports. Und von der monetären Seite sind alle Bedingungen für eine Konjunkturerholung gegeben. Die Überschußliquidität läßt der Wirtschaft jeglichen Spielraum. Der niedrige Realzinssatz verhindert keine Investitionen. Die Kredite an Unternehmen und Haushalte wachsen so stark wie seit vier Jahren nicht mehr. Kurzum: Eine Zinssenkung brächte der Euro-Konjunktur nicht mehr viel.

Liquiditätsschwemme

Zu den gewichtigsten Gründen gegen noch niedrigere Zinssätze gehört die kräftige monetäre Expansion, die Liquidität in Immobilien- und Anleihemärkte drängen läßt. In manchen Euro-Staaten sind Risiken von Hauspreisblasen vorhanden. Platzen solche Blasen, würde die Wirtschaft stärker in Mitleidenschaft gezogen als durch den Verzicht auf eine Zinssenkung heute. Vorsicht ist also geboten - gleichwohl muß die EZB mit Zinserhöhungen warten, bis ein gefestigter Wirtschaftsaufschwung klar zu sehen ist.

Doch auch die amerikanische Fed, deren Realzinssatz nach mehr als zwei Jahren gerade mal wieder über Null liegt, und asiatische Notenbanken fluten die Welt mit Liquidität. Die riskanten Folgen sind allgegenwärtig, in den Hauspreisen, in der Verschuldung der Haushalte, an den Anleihemärkten und sogar im amerikanischen Leistungsbilanzdefizit. Wer dieses Defizit auf eine zu geringe Sparquote in Amerika zurückführt, muß die Gründe auch in den monetär bedingten niedrigen Sparzinssätzen suchen. Die Droge Niedrigzins wirkt an vielen Stellen.

Ein bißchen Deflation?

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich hat die Notenbanken gerade ermahnt, mehr Gewicht auf diese monetären Risiken zu legen. Der inflationsdämpfende, positive Angebotsschock der Integration Chinas und anderer in die Weltwirtschaft gebiete womöglich sogar, eine moderate Deflation der Verbraucherpreise in Kauf zu nehmen, um den Anstieg von Vermögenspreisen und Finanzrisiken stärker in den Blick zu nehmen. Dieser Vorschlag geht an die Grundfesten der Geldpolitik der vergangenen Jahrzehnte, für die Deflation ein Übel ist. Doch muß man ihm nicht zur Gänze folgen, um zu erkennen, daß die Zinsen eher früher als später steigen müssen. Die EZB, die monetäre Risiken in ihrer geldpolitischen Strategie ausdrücklich berücksichtigt, ist dazu besser aufgestellt als andere Notenbanken.

Niedrige Zinsen machen Finanzpolitiker süchtig

Die Niedrigzinspolitik macht auch Finanzpolitiker süchtig. Die Regierungen im Euro-Raum haben sich an eine bequeme Schuldenfinanzierung gewöhnt. Je niedriger die Zinslast, desto leichter gönnt man sich Schulden und stellt Marktliberalisierungen hintan. Die deutsche Politik nimmt seit drei Jahren sogar mehr Schulden auf, als sie an Zinsen zahlt. In einer solchen Dauerhaftigkeit hat es das in den 15 Jahren zuvor nie gegeben. Die aus Bürgersicht unerträgliche Leichtigkeit des Schuldenmachens weckt in Regierungen den Wunsch nach noch niedrigeren Zinsen - wie auch die Erinnerung an den Sommer 2003.

Als die EZB damals den Leitzins kräftig herabsetzte, war dies eine Premiere. Erstmals begründete die Bank den Schritt auch mit Abwärtsrisiken für die Wirtschaft. Doch waren damals die Inflationsaussichten niedriger und die Konjunkturaussichten erheblich schlechter als heute. Die EZB verband die Zinssenkung mit der Mahnung an die Politik, nun ihren Teil beizutragen, um die Wirtschaft auf einen steileren Wachstumspfad zu führen. Die Regierungen dankten der Bank die Zinssenkung freilich nicht. Notwendige Reformen wurden nur zaghaft verfolgt, und das Wachstumspotential sinkt.

Hineinreden ins EZB-Geschäft

Zur scheinbaren Abhilfe verlegt die Politik sich nun zunehmend darauf, der EZB ins Geschäft hineinzureden. Erstmals hat der Vorsitzende der Euro-Gruppe der Finanzminister, Jean-Claude Juncker, die Vertraulichkeit der Gespräche mit Trichet gebrochen, eine bessere Abstimmung der Finanz- mit der Geldpolitik verlangt und den Mehrheitswillen nach einer Zinssenkung kundgetan. Trichet ist Manns genug, solch Ansinnen abzuwehren. Doch baut die Euro-Gruppe sich so als Gegenpol zur EZB auf. Es beunruhigt, wenn Niedrigzins-Junkies die Arbeitsteilung zwischen Geld- und Finanzpolitik auch nur im Ansatz in Frage stellen - als böte die Liquiditätsschwemme nicht schon genug Anlaß zur Sorge.