Geldpolitik Die EZB ändert ihre Inflationsprojektionen

Es ist nur eine kleine Änderung - und sie könnte an den Finanzmärkten doch für einige Verwirrung sorgen. Von Juni an werden die Ökonomen der Europäischen Zentralbank (EZB) in ihren vielbeachteten Inflations- und Wachstumsprojektionen neue Annahmen über die künftige Zinsentwicklung unterstellen. Bislang geben die Projektionen eine Einschätzung darüber, wie die Wirtschaft und die Inflation sich entwickeln werden, wenn die EZB den Leitzins unverändert ließe. Künftig zeigen die Projektionen Einschätzungen unter der Annahme auf, daß die EZB ihren Leitzins in der Zukunft verändern wird.

Anstelle konstanter Kurzfristzinsen unterstellen die Zentralbank-Ökonomen künftig, daß die Geldmarktsätze sich in den jeweils kommenden zwei Jahren gemäß der am Markt erwarteten Zinsänderungen entwickeln werden. Die EZB hatte die Änderung in einer Fußnote im jüngsten Monatsbericht bekanntgemacht. „Diese Änderung ist rein technischer Natur“, sagte EZB-Chefvolkswirt Otmar Issing am Freitag am Rande der "ECB-Watcher-Konferenz" in Frankfurt. Bundesbankpräsident Axel Weber sagte auf der Frühjahrskonferenz der Bundesbank in Eltville: „Sie darf nicht dahin gehend mißverstanden werden, daß damit die künftige Zinspolitik der EZB festgelegt wird.“

Annahme konstanter Zinsen früher ein Vorteil

Webers Mahnung verdeutlicht das Risiko, das mit der technischen Änderung verbunden ist. Marktteilnehmer könnten versucht sein zu unterstellen, daß die EZB in ihrer Geldpolitik den Markterwartungen folgen wird. Zumindest werden die Projektionen künftig anders interpretiert werden müssen: Eine Inflationsprojektion von 2,2 Prozent im kommenden Jahr zeigte bisher für sich genommen an, daß eine Zinserhöhung notwendig sein könnte. Noch bei der erstmaligen Veröffentlichung der Projektionen vor sechs Jahren sah die Bank dies als Vorteil. Die Annahme konstanter Kurzfristzinsen "soll die Erörterungen im EZB-Rat vereinfachen, indem sie die möglichen Konsequenzen einer unveränderten Geldpolitik über den Projektionshorizont aufzeigt", hieß es im Monatsbericht für Dezember 2000. Künftig aber zeigt eine Inflationsprojektion von 2,2 Prozent an, daß die EZB den Leitzins womöglich noch über die Markterwartungen hinaus erhöhen müßte.

„Im Prinzip ist keine der Methoden besser oder schlechter“, sagte Issing. Zum Beginn der EZB wäre es besser gewesen, konstante Marktzinsen zu unterstellen; jetzt erlaube die Erfahrung mit den Marktzinsen im Euro-Raum, die Annahme zu ändern. Issing hätte es vorgezogenen, die Projektionen künftig unter beiden Annahmen durchzuführen, wie zum Beispiel die Bank von England. Das erlaubten die begrenzten Ressourcen der EZB indes nicht. Issing sagte am Freitag, die Änderung der Annahme führe zu minimalen Änderungen an den Werten der Projektionen, solange die Zinskurve flach sen. Dies hätten Vergleiche gezeigt.

Schwächere Wachstumsprojektion im Juni?

Nach Meinung des Commerzbank-Ökonomen Michael Schubert könnte die technische Korrektur indes dazu führen, daß die Juni-Projektion zumindest das Wachstum für 2007 deutlich schwächer anzeigen sollte als im März. Weil am Geldmarkt bis Jahresende 2006 ein um rund 100 Basispunkte höherer Zinssatz erwartet werde, als von den EZB-Ökonomen noch im März unterstellt wurde, sollte die Wachstumsprojektion für 2007 im Juni "recht stark gedämpft ausfallen".

"Der EZB-Rat wird mit der Änderung stärker gezwungen zu schauen, was die Märkte erwarten", sagt Ulrich Kater, Chefvolkswirt der Deka-Bank, der die Änderung für sinnvoll hält. Schwierigkeiten könne es geben, wenn zum Projektionszeitpunkt die Markterwartungen stark schwankten oder übertrieben seien. Die Kommunikation der Bank werde sich auf jeden Fall ändern, sagt Kater: "Mit den neuen Inflations- und Wachstumsprojektionen signalisiert die EZB dem Markt, ob er künftige Zinsbewegungen ausreichend vorweggenommen hat."

Strategie bleibt unverändert

Weber sagte in Eltville, die Änderung an den Projektionen bedeute keine Änderung der geldpolitischen Strategie und der Bedeutung der Projektionen. Der EZB-Rat werde seine Geldpolitik weiterhin auf Basis einer Fülle von Informationen treffen, unter denen die Projektionen nur eine sei. EZB-Beobachter an den Märkten messen den Projektionen indes eine wichtige Rolle zu - obwohl die EZB sich alle Mühe gibt zu betonen, daß ihnen keine herausgehobene Bedeutung zukomme. Sie will den Eindruck vermeiden, daß ihre geldpolitische Zwei-Säulen-Strategie der Strategie eines direkten Inflationsziels nahekomme. Notenbanken, die ein solches Konzept verfolgen, orientieren ihre Geldpolitik stark an Inflationsprognosen und nutzen diese, um ihre Geldpolitik der Öffentlichkeit zu erklären. Dabei fällt die von der EZB betonte Beachtung von Preisrisiken, die sich aus Geldmengen- und Kreditentwicklung ergeben, oft unter den Tisch.

Die Projektionen sind keine Vorhersagen des EZB-Rats. Sie werden halbjährlich von den Ökonomen im Eurosystem, dem die EZB und die zwölf nationalen Notenbanken im Euro-Raum angehören, erstellt und zwischenzeitlich von den EZB-Ökonomen allein fortgeführt. Die Zentralbank erwarte sich von der technischen Änderung eine höhere Qualität und größere Konsistenz ihrer Inflations- und Wachstumsprojektionen. Auch bei anderen Annahmen, wie etwa zur künftigen Ölpreisentwicklung oder zu den langfristigen Zinsen, orientieren die EZB-Ökonomen sich schon heute an Markterwartungen.

Inflationsprojektionen bislang zu optimistisch

Bislang haben die Projektionen die künftigen Inflationsraten meistens zu gering und die Wachstumsraten zu hoch angezeigt. Issing begründet die Fehleinschätzungen der Inflationsentwicklung auch damit, daß die Ökonomen lange den künftigen Ölpreis zu niedrig ansetzten. Die nächsten Projektionen der Ökonomen des Eurosystems werden im Juni veröffentlicht. Einige Mitglieder des Rats und auch EZB-Präsident Jean-Claude Trichet haben angedeutet, daß sie höher ausfallen könnten als im März. Damals hatten die EZB-Ökonomen ein Wachstum für 2007 zwischen 1,5 und 2,5 Prozent erwartet und die Inflationsrate zwischen 1,6 und 2,8 Prozent.