Hochfrequenzhandel: Sklaven des Algorithmus

© F.A.Z.-Grafik Niebel, Foto: dpa Immer höhere Ausschläge: Durch den Hochfrequenzhandel hat die Zahl der täglichen Kauf- und Verkaufsangebote an den Börsen (hier: in den Vereinigten Staaten) seit 2006 drastisch zugenommen.

Der Finanzausschuss des deutschen Bundestages musste sich in der vergangenen Woche mit einer heiklen Frage beschäftigen. Die Bundesregierung will den sogenannten Hochfrequenzhandel in Deutschland neu regeln. Das ist der Börsenhandel zwischen Computern, die in immer kleineren Bruchteilen von Sekunden vollautomatisch Wertpapiere kaufen und verkaufen können. Müssen diesen superschnellen Rechnern Fesseln angelegt werden, um die Welt vor der nächsten Krise zu bewahren?

Es geht hier nicht um eine Spielerei von ein paar Computerfreaks. Der vollautomatische Handel in Millisekunden macht in Amerika schon mehr als die Hälfte des Börsengeschäfts aus. Und auch im etwas konventionelleren Europa ist man nicht mehr sehr weit davon entfernt (siehe Grafik).

1000 Kilometer Kabel für drei Millisekunden Zeitvorsprung

Die große Frage lautet: Ist diese Entwicklung bedrohlich? Haben Privatanleger und konventionelle Investoren überhaupt noch eine Chance an der Börse, wenn über Erfolg und Misserfolg vor allem die Geschwindigkeit entscheidet? Die noch größere Sorge aber ist: Kann es in Krisen passieren, dass die Computer in Windeseile alle gleichzeitig ihre Aktien verkaufen - und einen Absturz so dramatisch verstärken?

Spektakulär ist auf jeden Fall, wie zentral das Tempo im Aktienhandel geworden ist. Sogar die Länge der Leitungen zwischen Computern und Börse spielt heute eine Rolle, weil auch der Strom Zeit braucht auf seinem Weg durch das Leitungsnetz - oder das Licht durch ein Glasfaserkabel.

In Amerika war den Börsianern ein Zeitvorsprung von lediglich drei Millisekunden wichtig genug, um ein neues, mehr als 1000 Kilometer langes Glasfaserkabel zwischen New Jersey und Chicago zu verlegen - und zwar Luftlinie, durch Berge und Flüsse, statt wie sonst entlang von Eisenbahntrassen oder Highways.

Immer häufiger mieten sich Börsenhandelsfirmen aus demselben Grund einen Computer-Platz direkt neben der Börse - oder sogar mitten in deren Rechenzentrum. „Co Location“ heißt das Verfahren. Allein in Frankfurt machen nach Börsenangaben 146 Handelsteilnehmer schon davon Gebrauch. Sie nutzen die physische Nähe zur Börse, um einen Zeitvorsprung gegenüber Konkurrenten zu haben - und sei er noch so klein.

Denn je schneller die Kurse sich ändern, je „volatiler“ sie sind, wie die Börsianer sagen, desto mehr gilt an der Börse: Time is Money. Wenn alle eine Aktie kaufen wollen, ist es wichtig, zuerst zum Zug zu kommen, bevor der Kurs steigt. Wollen hingegen alle verkaufen, muss man auch schnell sein, bevor der Kurs sinkt und man nicht mehr viel dafür bekommt.

Aber das ist nicht alles. Die Hochfrequenzhändler sind sogar so schnell, dass sie ein Angebot zum Kauf oder Verkauf eines Wertpapiers ins Börsensystem einspeisen können, gucken, welche Reaktionen es gibt, und das Angebot wieder herausnehmen, bevor ein konventioneller Händler das Geschäft abschließen kann.

So gewinnen sie Informationen über den Markt, die andere nicht haben. Karl-Burkhard Caspari, Exekutivdirektor der Wertpapieraufsicht Bafin, spricht von einer „gigantischen Orderflut“ als Folge. Die Hochfrequenzhändler stellten ohne Ende Aufträge ins Börsensystem - und nähmen sie genauso schnell wieder raus. Zum Teil kämen deshalb 1000 Orders auf einen Abschluss.

„Die Hochfrequenzhändler können die anderen ausspähen“, formuliert es Bernhard Langer von der Fondsgesellschaft Invesco, die selbst keinen Hochfrequenzhandel betreibt - und sich sogar für dessen Verbot ausspricht. „Das ist kein fairer Wettbewerb.“

Im Extremfall wird die Börse zur Lotterie

Fair oder unfair - die Frage ist nicht so ganz leicht zu beantworten. Die Deutsche Börse, die am Hochfrequenzhandel verdient, aber auch andere Kunden nicht verärgern will, argumentiert: Sie biete jedem zum gleichen Preis an, seinen Computer in unmittelbarer Nähe zu ihren eigenen Systemen aufzustellen. So habe jeder - theoretisch - die gleichen Chancen, am schnellen Handel teilzunehmen. Dass sich das nicht jeder leisten kann (oder will), habe nichts mit Ungerechtigkeit zu tun.

Immerhin leuchtet ein, dass auch in der Vergangenheit nicht jeder die gleichen Chancen an der Börse hatte. Wer in Technik, Mitarbeiter und Informationsbeschaffung investieren konnte, hatte immer schon bessere Möglichkeiten. Je wichtiger aber Zeit und Technik werden und je aufwendiger und teurer die Maschinen, mit denen man noch teilhaben kann, desto größer werden die Unterschiede.

Im Extremfall, so die Sorge, könnte die Börse ihre gesamtwirtschaftliche Funktion verlieren: Unternehmen, die Kapital zum Kauf von Maschinen und Material brauchen, mit Investoren zusammenzuführen, die ihr Geld möglichst gewinnbringend anlegen wollen. Wenn beide Seiten das Gefühl hätten, Computer, die nur auf schnelle Schnäppchen aus sind, machten ihnen das Geschäft kaputt, könnten sie sich zurückziehen.

Dazu haben die Wissenschaftler Arne Breuer und Hans-Peter Burghof von der Universität Hohenheim untersucht, welche Auswirkungen die Anwesenheit von Hochfrequenzhändlern auf andere Börsenteilnehmer hat. Sie simulierten sechs Tage Handel an der amerikanischen Börse Nasdaq anhand eines echten Orderbuchs mit 131 Millionen Kauf- und Verkaufsorders. Das Ergebnis: Während vollkommen uninformierte Privatanleger von der Anwesenheit der Hochfrequenzhändler sogar profitierten, weil die Spreads, die Abstände zwischen Kauf- und Verkaufskursen, kleiner wurden, litten vor allem überdurchschnittlich gut informierte Anleger. „Der Hochfrequenz-Computerhandel verringert die Marge für die Informationsbeschaffung“, sagt Burghof. „Das senkt den Anreiz, sich Gedanken über den richtigen Aktienpreis zu machen.“ Im Extremfall werde die Börse so zur Lotterie.

Positive Wirkung bei Marktmanipulationen

Politiker beschäftigt allerdings weniger die Frage, ob es an der Börse für alle Händler gerecht zugeht. Beunruhigt sind sie vor allem durch Berichte etwa aus den Vereinigten Staaten, dass Hochfrequenz- und anderer Computerhandel zur Verschärfung von Krisen beigetragen habe.

Als Musterbeispiel gilt hier der 6. Mai 2010, als in Amerika ohne ersichtlichen Grund der Dow Jones Index abstürzte. „Flash Crash“ nennen die Börsianer das. Der automatisierte Computerhandel soll den Blitzcrash zwar nicht ausgelöst, aber verstärkt haben.

Allerdings sind die Studien, ob die Computer eher stabilisierend oder destabilisierend wirken, alles andere als eindeutig. Die Ökonomen Douglas Cumming, Feng Zhan und Michael Aitken kommen in einer Studie für die American Economic Association zu dem Ergebnis, zumindest bei Marktmanipulationen habe der Hochfrequenzhandel sogar eine positive Wirkung. Verglichen wurden jeweils die Tagesschlusskurse von Aktien, die für bestimmte Derivate und auch für die Entlohnung von Managern eine Rolle spielen. Sie stehen deshalb unter dem Verdacht, bisweilen künstlich nach oben getrieben zu werden. Die Studie zeigt, dass solche Manipulationsversuche an Börsen mit computergestütztem Hochfrequenzhandel zumindest weniger Erfolg hatten.

Ein Zulassungsverfahren für Hochfrequenzhändler

Trotzdem sitzt die Angst tief, die Computer könnten, wenn sie verrückt spielen, die Weltwirtschaft in die Katastrophe stürzen. Angst und Euphorie wie der Mensch kennen die Computer zwar nicht - dafür aber Softwarefehler. Erschreckend ist etwa der Fall des Wall-Street-Händlers Knight Capital, der im vorigen Jahr durch einen Computerfehler an den Rande des Ruins gebracht wurde. Der Rechner, auf den gerade ein neues Programm aufgespielt worden war, brachte in nur 45 Minuten Aufträge an die Börse, die eigentlich für Wochen gedacht waren. So verlor das Unternehmen in einer Dreiviertelstunde rund 440 Millionen Dollar. „Solche wild gewordenen Computer kann es immer geben“, sagt Börsenaufseher Caspari. Sie bedeuteten Risiken auch für alle anderen.

Immerhin werden die Programme der schnellen Computer nicht von Börsenhändlern entworfen, sondern von „Quants“ genannten Computerexperten, Physikern und Mathematikern zumeist. Die Börsenaufsicht klagt, wenn etwas schieflaufe, könne sie sich nicht mehr beim Börsenhändler beschweren, sondern müsse sich an den Physiker wenden - und wisse oft nicht mal, an welchen.

Als großen Vorteil des Hochfrequenzhandels preisen dessen Anhänger hingegen die „Liquidität“, die er für die Börsen bringe. Gemeint ist: Wenn an einer Börse viele Computer in hohem Tempo An- und Verkaufskurse stellen, ist die Wahrscheinlichkeit, dass jemand, der seine Aktie verkaufen will, auch ein Gegenüber findet, deutlich höher. Allerdings sei das eine „Scheinliquidität“, meint Rudolf Hickel, Wirtschaftsprofessor in Bremen und Kritiker des Hochfrequenzhandels. Die Computer kauften und verkauften ja gar nicht so viele Aktien, sondern stellten die Angebote nur ein und zögen sie blitzschnell zurück. Das sei „Liquiditätsillusion“. Außerdem seien die Hochfrequenzhändler besonders an solchen Aktien interessiert, die sowieso viel gehandelt würden, sogenannte Blue Chips. Wo Liquidität gebraucht werde, bei unbekannten Aktien von mittelständischen Unternehmen, hielten sie sich ohnehin zurück.

Die Bundesregierung will jetzt auf jeden Fall strengere Regeln für die Hochfrequenzhändler einführen. Allerdings wird über die Details noch diskutiert. Der Gesetzentwurf sieht unter anderem ein Zulassungsverfahren für Hochfrequenzhändler vor - und Gebühren, wenn jemand die Börsensysteme „exzessiv“ mit Aufträgen verstopft, ohne wirklich zu handeln.

Befreiung aus der Selbstreferenzialität

Umstritten ist, ob es nicht gut wäre, das Tempo im Börsenhandel selbst zu drosseln - und beispielsweise Mindesthaltefristen für Wertpapiere einzuführen. Ein Gegenargument ist, dass es so etwas bislang noch in keinem Land gibt. Und dass jeder, der es ausprobieren würde, darunter leiden müsste, dass alle anderen schneller sind.

Die Gefahr, dass in einer Krise alle Computer gleichzeitig ihre Aktien verkaufen, ließe sich möglicherweise sogar mit einem ganz anderen Rezept bekämpfen, meint Bankenprofessor Burghof: mit mehr Hochfrequenzhandel. „Wenn es mehr Computer mit unterschiedlichen Strategien am Markt gäbe, die sich nicht in jeder Situation gleich verhalten, würde das Risiko eines Crashs sicherlich vermindert.“

Bislang versuchten die Maschinen vor allem, Trends an der Börse zu folgen - und aus winzigen Unterschieden im Preis von Aktien an verschiedenen Börsen Gewinn zu machen. „Wenn die Besitzer der Computer aber merken, dass sich mit solchen Programmen Geld verdienen lässt, die kaufen, wenn alle verkaufen, werden einige Computer auch auf diese stabilisierende Strategie programmiert.“

Längst gibt es auch Experimente mit Computern, die selbständig das Internet und Blogs auf Nachrichten über ihre Aktien durchkämmen. Wenn sie sich durchsetzen, würde der Hochfrequenzhandel aus seiner Selbstreferenzialität befreit - und könnte auf die wirkliche Welt reagieren. Börsenexperte Langer meint: „Bislang sind diese Systeme noch nicht besonders ausgereift. Aber wenn sie marktbeherrschend werden, würde sich noch einmal alles verändern.“