Stagnation bei niedrigen Zinsen Die Fratze der Euro-Krise

Sankt Moritz und Zermatt, da müsste man jetzt hin. In die Schweiz lockt derzeit nämlich nicht nur die Piste, sondern auch das Geld. Man kann seine Euro zu einem deutlich besseren Kurs in Franken umtauschen als noch Ende vergangenen Jahres. Liftpass und Hotel sind auf einmal billiger und auch die Rivella auf der Alm kostet weniger. Der Euro ist endlich wieder da. Monat für Monat rutschte er ab in den vergangenen drei Jahren. Monat für Monat griff die Schweizer Notenbank zuletzt ein, damit der Franken nicht allzu stark wurde gegenüber dem Euro. Und auf einmal passiert das Gegenteil. Der Kurs des Euro schießt in die Höhe.

Auffälliger könnte die Veränderung der Euro-Krise kaum sein. Der erstarkende Euro ist nur eines von vielen Zeichen dafür, dass die Euro-Aufregung sich beruhigt. Die Staaten Südeuropas können sich wieder billiger Geld leihen. Die Rendite zehnjähriger Staatsanleihen aus Portugal sank erstmals seit Dezember 2010 unter sechs Prozent; das Land legte auch zum ersten Mal seit langem wieder neue eigene Anleihen auf. Auch die Aktienmärkte verkünden Optimismus: Der europäische Index Eurostoxx ist seit Juli 2012 um 26 Prozent gestiegen. Banken zahlen vorzeitig Finanzspritzen zurück, die ihnen die Notenbank in der Krise gewährt hat. Und der Internationale Währungsfonds kündigt an, in Griechenland nach 2014 für neue Hilfen nicht mehr benötigt zu werden.

Trügerische Ruhe

Die plötzliche Ruhe in Europa beherrschte auch die Diskussionen auf dem Weltwirtschaftsforum in Davos vergangene Woche. Der Chef der Europäischen Zentralbank Mario Draghi etwa sagte, 2012 sei das Jahr gewesen, „in dem der Euro neu gestartet“ wurde. Die wirtschaftliche Entwicklung im Euroraum - bislang noch negativ - werde in der zweiten Jahreshälfte 2013 anziehen. Deutsche-Bank-Chef Anshu Jain sah das ähnlich: „Die akute Phase der Krise liegt hinter uns“, sagte er.

Die Euro-Krise ist endlich vorbei, will man nach diesen Worten begeistert ausrufen. Es wäre ja auch zu schön. Doch es ist leider nicht der Fall. „Die Finanzkrise legt nur eine Pause ein“ sagt der Münchener Ökonom und Chef des Ifo-Instituts, Hans-Werner Sinn. Drei Gründe sieht er für die ruhige Lage: Dass das Bundesverfassungsgericht die Klagen gegen den dauerhaften Euro-Rettungsschirm abgelehnt hat. Dass die EZB angekündigt hat, notfalls unbegrenzt Anleihen von Euro-Problemstaaten zu kaufen. Und dass der Rettungsschirm nun auch Südeuropas Banken rekapitalisieren kann.

Eine wirkliche Lösung der Krise ist das aber nicht. Das sagt nicht nur Sinn, das ist offensichtlich. Denn die Probleme, die hohen Schulden der Staaten Südeuropas und die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit ihrer Wirtschaft, sind ungelöst. Die Krise ist nicht vorbei - sie ändert nur ihr Gesicht. Sie ist ruhiger geworden, aber dadurch nicht weniger bedrohlich.

Stagnation oder Schrumpfung bei niedrigen Zinsen

Die neue Phase der Euro-Krise ist geprägt durch niedriges Wirtschaftswachstum bei gleichzeitig sehr niedrigen Zinsen und hoher Staatsverschuldung. Und derzeit ist nicht abzusehen, dass sich das bald ändert. Zwar soll Deutschland auch 2013 noch ein wenig wachsen, aber im Rest von Europa sieht es mau aus. Das könnte jahrelang so weitergehen - und erinnert fatal an Japan. Jenes Land, das vorgemacht hat, wie lange eine Wirtschaft nach einer Finanzkrise am Boden liegen kann.

Die Japaner hatten ihre Bankenkrise im Jahr 1990, als eine Immobilien- und Aktienblase platzte. Sie blicken mittlerweile auf zwei wirtschaftlich verlorene Jahrzehnte mit niedrigen Wachstumsraten zurück, sind das mit Abstand am höchsten verschuldete Industrieland, und noch immer ist nicht abzusehen, wann sie überzeugend aus der Krise herausfinden. “Japan hat nach der Asienkrise viele politische Fehler gemacht“, sagt Andreas Höfert, der Chefvolkswirt der Schweizer Großbank UBS. „Die Folge waren fast 20 Jahre Stagnation.“ Das Bruttoinlandsprodukt von Japan sei heute real niedriger als 1998.

Ganz so extrem werde es in Europa nicht kommen, meint Höfert. Aber es gibt Parallelen. Die Volkswirtschaften Südeuropas, öffentliche wie private Haushalte, müssen sparen und sich entschulden. „Das wird auf längere Zeit das Wachstum Europas bremsen“, sagt Höfert. Zugleich dürften die Leitzinsen der EZB lange niedrig bleiben. Stagnation oder Schrumpfung bei niedrigen Zinsen - das ist das japanische Szenario. Dort kam zeitweise auch noch Deflation hinzu, sinkende Preise. In Europa wird das für den Süden befürchtet, nicht für den Norden, der sich eher vor Inflation sorgt. “New Normal“ hat die amerikanische Fondsgesellschaft Pimco eine solche Phase niedrigen Wachstums getauft, die mit starker Regulierung der Banken einhergeht, mit vermindertem Risiko, aber auch mit weniger Chancen.

Nach der Angst vorm Zusammenbruch droht der Tiefschlaf

Der Harvard-Ökonom Kenneth Rogoff hat solche Phasen niedrigen Wachstums als typisch für Zeiten nach Bankenkrisen identifiziert - anhand von Hunderten von Beispielfällen aus der Geschichte, unter denen Japan nur einer war. Seine Lehre aus der Geschichte: Nach Bankenkrisen bleiben oft versteckte Probleme in der Wirtschaft zurück und machen ihr unerwartet lange Zeit zu schaffen. Die Folge sei ein schwächeres Wachstum, als man es lange gewohnt war. „Als Folge der weltweiten Finanz- und Bankenkrise haben wir in Amerika und Europa deutlich niedrigere Wachstumsraten als in früheren Zeiten“, sagt UBS-Chefökonom Höfert. In Amerika liege das Potentialwachstum, also das Wachstum unabhängig von konjunkturellen Schwankungen, jetzt bei 2,0 bis höchstens 2,5 Prozent im Jahr. Vor der Krise waren es 3,0 bis 3,5 Prozent. In Europa sei es der Preis der Euro-Krise, „dass wir mit noch deutlich niedrigeren Wachstumsraten rechnen müssen.“ Und was ist mit der hoffnungsvollen Rede von EZB-Chef Draghi, dass es in der zweiten Hälfte 2013 schon wieder aufwärts gehen werde mit dem Wachstum in Europa? Sein einstiger Kollege im EZB-Rat Lorenzo Bini Smaghi glaubt nicht daran. „Es ist typisch, am Anfang des Jahres zu sagen, dass es in der zweiten Hälfte besser werde“, sagt Bini Smaghi. „Das haben wir jetzt jahrelang erlebt.“ Natürlich habe er nichts dagegen, wenn es zuträfe. Aber: „Ich bin nicht voll überzeugt. Jedes Mal, wenn es hieß, die Krise sei vorbei, kam wieder etwas Neues.“

Was jetzt kommen könnte, ist nicht schwer zu erahnen. Die Politik spricht darüber, die Notenbanker auch, am schönsten aber sagt es Bini Smaghi: „Die Angst vor dem Eurozusammenbruch ist jetzt gebannt. Die größte Gefahr ist, dass das die Politiker in den Tiefschlaf versetzt.“ Dass die Politiker in Europa also denken, jetzt sei alles gut, jetzt brauche es keine Veränderung mehr. Keine Disziplin beim Geldausgeben, kein Sparen, keine schmerzhaften Reformen des Arbeitsmarkts. All das, was 2012 noch von den Finanzmärkten eingefordert wurde, weil sonst die Zinsen stiegen. Dass so eine laxe Haltung jetzt schon da ist, sieht man beim Wahlkampf in Italien, findet Bini Smaghi. „Außer Monti redet doch keiner mehr von Reformen.“

Finanzielle Repression

Das alles könnte dazu führen, dass die Krise, die vermeintlich beruhigt ist, noch lange dauert. Wie einst in Japan. Dort kann man ablesen, wie leicht man etwas falsch machen kann nach einer Bankenkrise. Das betraf in Japan zuallererst die Banken selbst. Die Japaner ließen sie nach Ansicht vieler Ökonomen zu lange weitermachen wie bisher. Es fehlte eine ordentlich Kapitalausstattung, was wiederum dazu führte, dass die Banken weniger Kredite vergaben - die Wirtschaft wurde dadurch abgewürgt. „Das Problem können wir auch in Europa bekommen“, sagt Bini Smaghi.

Und auch Claudia Buch, Mitglied des Wirtschafts-Sachverständigenrats der „Fünf Weisen“, findet, in Japan habe sich gezeigt, welche Fehlanreize von verschleppten Problemen im Bankensektor für die Realwirtschaft ausgehen können. Um ein „japanisches Szenario“ zu vermeiden, sollten daher angeschlagene Banken in Europa „zügig und entschlossen rekapitalisiert und restrukturiert“ werden. Nur ist die Frage, ob das dem Volk noch zu vermitteln ist, das sowieso schon denkt, dass die Staaten lange genug Geld ausgegeben haben für ihre Banken.

Zu den Parallelen zwischen Europa und Japan, die Ökonomen dieser Tage gern erwähnen, gehört auch die sogenannte finanzielle Repression: Der Staat versucht, sich von einem Teil seiner Schulden auf Kosten der Bürger zu befreien. Jörg Krämer, der Chefvolkswirt der Commerzbank, weiß, wie Japan das machte. „Institutionelle Anleger wurden durch Regulierung gedrängt, in wenig rentable Staatsanleihen zu investieren“, sagt er. Sie mussten also dem Staat für wenig Geld Kredit geben.

Anleger tragen die Krisenlasten

Eine andere Möglichkeit ist es, die Zinsen durch die Notenbank künstlich so niedrig zu halten, dass die Preise steigen: Inflation. Dann nämlich entwertet das Geld, also auch die Schulden. Japan hatte zunächst lange mit Deflation, also sinkenden Preisen, zu kämpfen. Aber jetzt will es die Inflation sogar gezielt einsetzen, um seinen Schwierigkeiten entgegenzuwirken. „Die japanische Regierung spannt die Notenbank für ihre Zwecke ein“, sagt Krämer. „Ähnliches droht der Europäischen Zentralbank, die schon faktisch Staatsausgaben finanziert.“

Die Anfänge erlebten die Menschen gerade in Europa. Schon jetzt sind die Zinsen niedriger, als es die Inflationsrate ist, die sogenannten Realzinsen sind also negativ. „Anleger tragen dadurch Krisenlasten“, sagt Krämer.

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Bei all den Ähnlichkeiten zu Japan gibt es allerdings einen entscheidenden Unterschied. Japan ist ein Land. Der Euroraum, das sind viele Länder. Schon für Japan war die jahrelange desolate Situation höchst problematisch. Für Europa kann sie irgendwann wieder zur Zerreißprobe werden. „Der Euro ist immer noch in einer schwächeren Situation, als der Yen es je war“, sagt Bini Smaghi. Denn bei jedem größeren Problem kann die Diskussion wiederaufbranden: Wird sich bald jemand aus dem Euro verabschieden? Bricht der Euro auseinander? Und der Druck ist wieder da. Das ist Europas Schwäche, es kann aber auch ein Vorteil sein. Denn dieser Druck dürfte Politiker sogar aus dem Tiefschlaf erwecken.