Staatsschulden Und bist du nicht willig . . .

In Theorie und Praxis gibt es mehrere Möglichkeiten, wie Staaten mit hohen oder gar zu hohen Staatsschulden umgehen. Auf einen Weg, der in der aktuellen Debatte (noch) keine bedeutende Rolle spielt, in der Vergangenheit aber häufig beschritten wurde, verweisen die Ökonomen Carmen Reinhart und M. Belen Sbrancia. Der englische Begriff für diese Strategie heißt "Financial Repression", und deutsche Übersetzungen wären "finanzielle Unterdrückung" oder "finanzielle Zügelung". Diese Begriffe klingen nicht schön, aber der zugrundeliegende Sachverhalt ist auch nicht schön.

Gemeint sind Maßnahmen, mit denen der Staat heimische Anleger dazu veranlasst, Staatswertpapiere zu kaufen, und dies nicht selten zu für den Staat sehr günstigen Konditionen. Solche Praktiken waren vor allem in den Jahren 1945 bis 1980 verbreitet, als die Finanzmärkte stärker reguliert waren als heute und viele Staaten Schuldenberge abtragen mussten, die sie während des Zweiten Weltkriegs aufgebaut hatten. Beobachten lässt sich "financial repression" in Industrienationen ebenso wie in Schwellen- oder Entwicklungsländern.

Staatliche Vorschriften für Pensionsfonds

Zunächst sind hier Regulierungen zu nennen, die vor allem Großanleger veranlassen, viel Geld in Staatsanleihen anzulegen. Dazu können in direktem Maße staatliche Vorschriften beitragen, wie sie nicht zuletzt für Pensionsfonds bestanden und zum Teil noch bestehen. Staaten können Banken verstaatlichen und dann zum Kauf von Staatsanleihen zwingen. Staaten können aber auch Anreize setzen wie zum Beispiel Eigenkapitalregeln für Banken, in denen die Banken für Staatsanleihen kein Eigenkapital vorhalten müssen, für Unternehmensanleihen aber sehr wohl.

Die Bestände, die Banken außerhalb Griechenlands an griechischen Staatsanleihen halten, sind unter anderem zustande gekommen, weil staatliche Regulierer nach Ausbruch der Finanzkrise die Banken dazu anhielten, in vermeintlich sichere Staatsanleihen anstatt in amerikanische Hypothekenwertpapiere zu investieren. Möglichkeiten, wie der Staat direkt oder indirekt zum Kauf seiner Anleihen zwingt oder lockt, gibt es viele.

Die bisher genannten Maßnahmen erleichtern den Staaten zwar die Plazierung von Anleihen. Sie tragen aber noch nicht dazu bei, vorhandene Schuldenlasten zu reduzieren. Dazu bedarf es weiterer Einflussnahmen seitens der Regierenden.

Sehr verbreitet waren in den ersten Jahrzehnten nach dem Zweiten Weltkrieg staatlich verhängte Zinsobergrenzen. Sie erlaubten es Staaten, ihre Anleihen zu Renditen zu plazieren, die unter einer Marktrendite bei unregulierten Märkten lagen. In den Vereinigten Staaten lagen die Anleiherenditen nach 1945 für viele Jahre unter der Wachstumsrate der Wirtschaft. So gelang es, die im Zweiten Weltkrieg aufgebaute Staatsverschuldung ohne schmerzhafte Umschuldungen zu reduzieren. Auch Großbritannien griff zu solchen Mitteln.

Negativer Realzins: Ein Traum für jeden Schuldner

Die entlastende Wirkung solcher Zinsobergrenzen für den Staat nimmt noch zu, wenn man sie mit etwas Inflation anreichert. Liegt die Inflationsrate über der Zinsobergrenze, wird der Realzins negativ. Das ist ein Traum für jeden Schuldner, für den Gläubiger aber ein Albtraum.

Phasen negativer Realzinsen waren in der frühen Nachkriegszeit verbreitet. Sie besaßen mehrere Folgen. Zum einen nahm die Attraktivität von Anlagen in Anleihen ab. Großanleger, die genügend Handlungsfreiheit besaßen, bauten im Laufe der Zeit ihre Aktienbestände aus. Das galt vor allem für amerikanische, weniger für deutsche Großanleger. Zum Zweiten kann man aus ökonomischer Sicht die Kombination aus Zinsobergrenze und Inflation als eine Umverteilung von den überwiegend privaten Gläubigern zugunsten des Staates als Schuldner interpretieren.

Reinhart und Sbrancia sprechen von einer "finanziellen Unterdrückungsteuer" oder einer "Liquiditätsteuer" und versuchen, diese für einzelne Länder zu berechnen. Für die ersten Jahrzehnte nach dem Zweiten Weltkrieg schätzen die beiden Autorinnen den jährlichen Abbau der Staatsschuldenlast durch negative Realzinsen auf 3 bis 4 Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) im Jahr. Dieser Effekt setzt natürlich die Fähigkeit des Staates voraus, die Zinsen künstlich niedrig zu halten. Bei freier Zinsbildung am Markt funktioniert dieses Entschuldungsmodell so nicht mehr.

Dies legt die Fragen nahe: Helfen uns diese Erkenntnisse in der aktuellen Schuldenkrise? Ist damit zu rechnen, dass die Staaten wieder zu Repressionsmaßnahmen greifen wie früher? Die Antwort könnte lauten: Ja, aber die Staaten agieren diskreter als früher, und viele Regulierungen sind eher informell als offiziell.

So werden heute Staatsanleiherenditen nicht mit gesetzlichen Obergrenzen versehen. Aber im Markt für Staatsanleihen spielen immer mehr Zentralbanken eine Rolle, die dort nicht aus geschäftlichen Gründen tätig sind, sondern aus wirtschaftspolitischen.

Die vorgegaukelte Nachfrage

In vielen Ländern (nicht in Deutschland) ist es Praxis, dass bei der Versteigerung von Staatsanleihen völlig marktferne Gebote von Großanlegern abgegeben werden, die gar keine Anleihen kaufen wollen und wegen ihrer marktfernen Gebote auch keine erhalten. Der Zweck der Maßnahme besteht darin, eine lebhafte Nachfrage nach Staatspapieren vorzugaukeln, was die Renditen niedrig halten soll.

Reinhart und Sbrancia kommen zu dem Schluss, dass vor allem in Europa wegen solcher Maßnahmen die Anleiherenditen mancher Staaten niedriger sind, als sie eigentlich angesichts ihres Risikoprofils sein müssten. Aber wenn es um das künstliche Niedrighalten von Staatsanleiherenditen geht, sollte man die umfangreichen Anleihekäufe der amerikanischen Notenbank Fed nicht vergessen. "Das stellt den Informationsgehalt von Anleihekursen im Verhältnis zu ihrem Risikoprofil in Frage", schreiben die Autorinnen. "Diese Entkoppelung von Zinssätzen und Risiko ist ein verbreitetes Kennzeichen von Systemen mit finanzieller Unterdrückung." Da heute nicht nur Staatsschulden, sondern in vielen Ländern auch Privatschulden sehr hoch sind, dürfte die Neigung zur "finanziellen Unterdrückung" zunehmen.