Staatsanleihen Langfristig immer riskanter

Es ist etwas mehr als drei Jahre her. Allenfalls Experten diskutierten die Möglichkeit einer Finanzkrise des Ausmaßes, wie sie sich gerade zugetragen hat und immer noch zu spüren ist. Die Finanzen der Welt sahen einigermaßen stabil aus und die Staaten auf dem besten Wege, von ihren Schulden herunterzukommen. Seit einiger Zeit wissen wir, dass dies bestenfalls ein Irrtum war.

Die Rating-Agentur Standard & Poor's (S&P) hielt dies schon damals für nicht wahrscheinlich. In ihrem „Global Graying Report“, der sich mit den Auswirkungen der Alterung der Bevölkerung nicht nur in den Industrieländern, sondern weltweit auseinandersetzte, kam S&P seinerzeit zu durchaus negativen Rückschlüssen für den Markt für Staatsanleihen (vgl. Investmentgrade bei Staatsanleihen vom Aussterben bedroht).

Die Finanzkrise bringt den Schuldentopf zum Überlaufen

Quintessenz der S&P-Studie war, dass bei einer unveränderten Fiskalpolitik mit Japan schon 2015 die erste von 32 Nationen ihr Rating im Investment-Grade-Rating verlöre. 2040 hätten nur noch drei Länder ein solches Rating inne. Und Ursache wären vor allem die steigenden Alterslasten durch Renten sowie Krankheits- und Pflegekosten. Ab 2012 wären diese Auswirkungen zu spüren und die Situation würde sich graduell über die folgenden 20 Jahre verschlechtern. Das könnte auch die Politik dazu verleiten, die Probleme weiter nur unzureichend anzugehen.

Mittlerweile haben sich die Probleme verschärft. In einer Denkschrift für die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich stellten die Ökonomen Stephen Cecchetti, M.S. Mohanty und Fabrizio Zampolli ein düsteres Szenario der Entwicklung der Staatsfinanzen auf.

Vor allem vertreten die Autoren die Auffassung, dass der hohe Anstieg der Verschuldung nicht mit früheren Situationen ohne weiteres vergleichbar ist. Grundproblem sei eben, dass ein großer teil der Defizite und Schulden struktureller Natur sei. „Das Nachspiel der Finanzkrise ist geeignet, ein latentes fiskalisches Problem der Industrieländer zum Überkochen zu bringen“, folgern sie.

Auf dem Weg zur Schuldenexplosion

Nicht nur übersteige der Anstieg der Verschuldung den historischen Durchschnittswert, der nach Bankenkrisen üblich sei, um ein Vielfaches. Darüber hinaus sei der Umschwung vom Haushaltsdefizit zum Überschuss früher stets von fallenden Nominalzinsen und/oder steigendem realen Wachstumsraten begleitet gewesen. Doch die Wachstumsaussichten seien bescheiden, die Zinsen kaum noch senkbar. In vielen Ländern sei davon auszugehen, dass Beschäftigung und Wachstum in der absehbaren Zukunft ihr Vorkrisenniveau wieder erreichten.

Ließe man die Fiskalpolitik weiter nach hergebrachtem Muster laufen, würde sich bis 2040 die Verschuldung der Industriestaaten vervielfachen. In den Niederlanden würde sie um knapp das Achtfache auf 400 Prozent des Bruttoinlandsprodukts steigen, in Deutschland um mehr als das Vierfache auf mehr als 300 Prozent. Die britische Schuldenquote würde sich auf mehr als 500 Prozent verzehnfachen, die der Vereinigten Staaten auf mehr als 400 Prozent versechsfachen (vgl. Infografiken).

Selbst drakonische Maßnahmen helfen nicht jedem Land

Auch eine Verbesserung des Haushaltsdefizits ab 2012 um einen Prozentpunkt pro Jahr würde für die meisten Länder nicht ausreichen. Einige Staaten könnten erfolgreich konsolidieren, wenn sie ihre Rentenversprechungen nicht einhalten und die Relation der altersbezogenen Ausgaben auf dem Niveau von 2011 einfrören. Auch Deutschland könnte seine Verschuldung so bis 2040 auf das Niveau etwa des Jahres 2000 senken. Doch Japan, Frankreich, Großbritannien und die Vereinigten Staaten würde selbst eine solch drakonische Politik nicht wirklich retten.

Das Ausmaß der Sparpolitik wird an der Tatsache deutlich, dass etwa Deutschland über 20 Jahre einen Haushaltsüberschuss von durchschnittlich 2,4 Prozent erwirtschaften müsste, um die öffentliche Verschuldung nur auf dem Niveau des Jahres 2007 zu stabilisieren.

Die Frage sei angesichts der politischen Implikationen daher nicht ob, sondern wann die Märkte die Regierungen unter Druck setzten. Der Fall Griechenland kann insofern als Vorspiel gelten. Während dieses kleine Land vorübergehend gerettet werden kann, sind die Risiken für die Staatshaushalte der an der Aktion beteiligten Länder weiter gestiegen.

Wann geht's auf Inflationskurs?

Die Auswirkungen sind schwerwiegend. Vor allem belastet die Staatsschuld das Wachstum, entweder durch steigende Abgaben oder aber durch steigende Zinsen, zusätzlich durch eine erhöhte Volatilität der Wirtschaft, weil das stabilitätspolitische Instrumentarium nicht mehr eingesetzt werden kann.

Eine Monetarisierung der Staatsschuld durch höhere Inflation werde so immer wahrscheinlicher, argumentieren die BIZ-Autoren. Wenn sich die langfristigen Inflationserwartungen verstetigen, stiege die tatsächliche Inflation. Reagiere dann die Notenbank mit Zinsanhebungen, stiegen die Zinsen auf die Staatsschulden, die Schulden selbst und damit die Wahrscheinlichkeit der Monetarisierung. Das wiederum erhöht die Inflationserwartungen, so dass die Geldpolitik zur Inflationsbekämpfung wirkungslos würde.

Kurzfristig sind wir indes von diesem Phänomen offenbar noch weit entfernt. Zieht man etwa die zehnjährigen Inflationserwartungen für Deutschland heran, wie sie in der Renditedifferenz von inflationsindexierten und festverzinslichen Anleihen zum Ausdruck kommen, so liegen diese noch immer nur bei 1,9 Prozent.

Anleihenanleger als Experten für Sozialpolitik

Für Anleihenanleger bedeutet dies, sich bei festverzinslichen Papieren auf Endfälligkeit nicht auf sehr lange Laufzeiten einzulassen. Immerhin 31 Staatsanleihen mit einer Restlaufzeit von mehr als 27 Jahren sind auf dem deutschen Markt handelbar, die meisten aus Frankreich. Der mit 4,17 Prozent rentierende französische Zero-Bond wird erst im Jahr 2040 fällig. Bis dahin könnte sich die Verschuldungsquote des Nachbarlandes verfünffacht haben.

Die mit 4,75 Prozent verzinste Bundesanleihe aus dem Jahr 2008 wird ebenfalls 2040 fällig und rentiert mit 3,72 Prozent. Bis dahin könnte der Bund Schulden von mehr als dem Dreifachen des Bruttoinlandsprodukts haben.

Die Beschleunigung der Schuldenproblematik wird graduell kommen, auch der Vertrauensverlust dürfte daher schleichend eintreten. Inflationsindexierte Anleihen sollten mit Bedacht und nur auf lange Sicht gekauft werden. Langfristig bieten sie gute Kurschancen, da mit der Wahrscheinlichkeit einer Monetarisierung auch die Bereitschaft der Staaten sinken dürfte, indexierte Anleihen zu begeben.

Zudem müssen Anleger sehr gut auf die Sozialpolitik der einzelnen Emittenten achten. Obamas Gesundheitsreform etwa dürfte die Chancen einer langfristigen Konsolidierung des amerikanischen Staatshaushaltes eher verringert haben, während eine Anhebung des Rentenalters in einem Staat die Chancen verbessert.