Im Gespräch: Jim Leaviss „Griechenland hätte auch ohne CDS-Markt Probleme“

Der Markt für so genannte Credit Default Swaps hat in den vergangenen Wochen und Monaten im Zusammenhang mit offensichtlichen Finanzierungsschwierigkeiten in Griechenland und Dubai für Schlagzeilen gesorgt. Denn die Kosten für solche Transaktionen, die im Kern zur Absicherung gegen die Zahlungsunfähigkeit eines Marktteilnehmers dienen, sind zum Teil deutlich gestiegen.

Oft ist jedoch nicht klar, wie solche Instrumente eigentlich funktionieren und von wem sie wie genutzt werden. M&G-Rentenfondsmanager Jim Leaviss sorgt im Gespräch für entsprechende Informationen. Ob Wetten auf Zahlungsschwierigkeiten von Unternehmen oder Staaten zu perversen Anreizstrukturen führten und möglicherweise sogar deren Rettung verhinderten - diese Debatte sei zwar eröffnet. Auf der anderen Seite hätte Griechenland auch ohne die Existenz des CDS-Markt Probleme, erklärt er.

Was sind eigentlich Credit Default Swaps (CDS)?

Das sind individuelle Kontrakte zwischen zwei Marktteilnehmern. Sie können mit ihrer Hilfe das Kreditengagement mit Bezug auf einen bestimmten Schuldner entweder gezielt vergrößern oder verringern. Sie werden in Basispunkten oder Hunderstel Prozentpunkten des Nominalwertes gehandelt. Der Preis drückt die Kosten beziehungsweise Prämien aus, die jährlich für die Versicherung gegen ein Kreditereignis entstehen oder kassiert werden.

Was heißt das genau?

Verkaufe ich einen CDS, so erhalte ich vom Käufer die Prämie. Dagegen muss ich die Verluste tragen, die entstehen, wenn ein Schuldner, zum Beispiel Griechenland, Zahlungsprobleme hat. Kaufe ich den CDS, so werden mir gegen Zahlung der Prämie jene Verluste ersetzt, die bei Zahlungsunfähigkeit oder einer Restrukturierung des Kredits entstehen würden. CDS gleichen also Versicherungskontrakten, in denen man entweder als Versicherungsnehmer oder -geber auftreten kann.

Worin besteht ihr Reiz?

Man kann CDS entweder nutzen, um Rentenportfolios gegen Verluste abzusichern, die bei einer Verschlechterung der Kreditwürdigkeit eines Emittenten entstehen würden. Oder man kann umgekehrt das Kreditrisiko auf sich nehmen, die Prämie kassieren und damit gegebenenfalls die Rendite des eigenen Portfolios steigern. Wie andere derivative Finanzinstrumente kann man CDS also zur Absicherung oder alternativ zur Spekulation verwenden.

Muss man nach dem Kauf eines Versicherungskontraktes dieser Art warten, bis der Bezogene Zahlungsprobleme hat?

Nein, die Preise von CDS bewegen sich unmittelbar in Abhängigkeit davon, wie sich die Wahrnehmung seiner Kreditwürdigkeit im Markt verändert. Kommen Zweifel auf, so steigen die Prämien - und umgekehrt.

Woher weiß ich, dass der Versicherungsgeber, mit dem ich einen CDS abschlossen habe, auch zahlen kann?

Es handelt sich um so genannte OTC-Kontrakte oder frei ausgehandelte Verträge zwischen zwei Gegenparteien, wie sie schon lange üblich sind. Natürlich ist es wichtig, sie solide und gerichtsfest zu dokumentieren und Sicherheiten entsprechend der Wertentwicklung der Kontakte auszutauschen. Auf diese Weise lässt sich das Gegenparteienrisiko reduzieren.

Setzen Sie bei der Verwaltung ihrer Fonds CDS ein?

Die UCITS-Fonds mit erweiterten Handlungsmöglichkeiten können Derivate für verschiedene Zwecke nutzen. Wir setzen unsere Ideen mehrheitlich an den Rentenmärkten direkt um. Wir nutzen jedoch CDS, um Cashflows zu generieren, indem wir etwa Versicherungen auf iTraxx-Indizes verkaufen, bevor wir Unternehmensanleihen physisch kaufen, die wir mögen. Wir spekulieren auch, wenn wir in einem bestimmten Bereich eine ausgeprägte Meinung haben.

... auch gegen Staaten?

Wir handeln nur sehr wenige CDS, die sich auf Staaten beziehen. Mein Kollege Richard Woolnough, der den M&G Optimal Income Fund verwaltet, hat jedoch CDS auf Großbritannien verkauft. Er geht also nicht davon aus, dass Großbritannien in den kommenden fünf Jahren in die Insolvenz geraten wird. Länder-CDS gehören nicht zu unserem Kerngeschäft. Der Markt an sich ist jedoch nützlich, um die Portfolios optimieren und um Marktmeinungen ausdrücken zu können.

Wie läuft so ein Geschäft konkret ab?

Der CDS-Handel läuft über Investmentbanken wie die Deutsche Bank oder Goldman Sachs. Sie verschicken ständig Geld- und Briefkurse über elektronische Kanäle. Gerade eben hat mir eine Bank Preise für CDS mit fünf- und zehnjähriger Laufzeit für 14 Staatsanleihen zugesandt.

Ist der CDS-Markt transparent, kompetitiv - und wieso werden sie nicht an Börsen gehandelt?

CDS beziehen sich auf Anleihen. Und die meisten davon werden selbst nicht an Börsen gehandelt. Sie sind selbst OTC-Instrumente und werden dort zu Markte getragen, wo man Angebot und Nachfrage findet. Im Gegensatz zu den Aktienmärkten gibt es keine Verpflichtung, in allen Marktphasen An- und Verkaufskurse zu stellen. Der Grund liegt vielleicht darin, dass es viel mehr Rentenpapiere als Aktien gibt. Für Siemens etwa gibt es eine Aktie, aber 16 verschiedene Anleihen. Banken haben möglicherweise hunderte von Anleihen ausstehen. Aus diesem Grund sind Derivate, die sich auf Anleihen beziehen, ebenfalls Kontrakte, die gewissermaßen im Freiverkehr umgehen. Das macht die Sache grundsätzlich wenig transparent und liquide, während die Liquidität von CDS groß ist und zunimmt.

Manche erklären, solche CDS seien grundsätzlich schlecht.

Das mag sein. Es gab auch Gerüchte, die Europäische Kommission plane eine Art von Verbot, weil Spekulanten für Schwierigkeiten der Griechen verantwortlich seien. Tatsächlich bieten CDS die Möglichkeit, eine skeptische Marktmeinung in einer Form auszudrücken, die es in der Vergangenheit nicht gab. Sie zeigt sehr öffentlich, wie die Märkte das Risiko eines Landes einschätzen. Auf der anderen Seite befänden sich Griechenland und andere schwache Staaten auch ohne die Existenz des CDS-Marktes in Schwierigkeiten. Sie sind das Resultat fiskalpolitischer Misswirtschaft und des mangelnden Willens, diese zu lösen. Der Markt zeigt lediglich diesen Zustand und führt ihn nicht herbei.

Moralische Bedenken gibt's keine?

In übergeordnetem Sinne schon. Denn wenn ich darauf spekulieren könnte, dass das Haus meines Nachbarn abbrennt, dann kann es zu seltsamen Folgen führen. Ich müsste nicht unbedingt zum Brandstifter werden, könnte jedoch geneigt sein, erst spät die Feuerwehr zu rufen, sofern ich Rauch aus dem Haus kommen sähe. Ob Wetten auf Zahlungsschwierigkeiten von Untenehmen oder Staaten zu perversen Anreizstrukturen führen und möglicherweise sogar deren Rettung verhindern - diese Debatte ist allerdings eröffnet.

Was muss passieren, dass bei einem CDS der „Versicherungsfall“ eintritt?

Es gibt im Kern drei maßgebliche Kreditereignisse. Erstens, wenn der Kreditnehmer nicht in der Lage ist, den Kupon oder Rate einer Anleihe oder eines Kredits zu leisten beziehungsweise wenn er das Kapital nicht zurückzahlen kann. Zweitens, wenn er ein Moratorium verkündet. Das heißt, wenn er ankündigt, bestimmten Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen zu wollen. Drittens, wenn es zu einer Restrukturierung kommt. Darunter versteht man die Veränderung von Zahlungsbedingungen zum Nachteil der Gläubiger. Zum Beispiel die Verlängerung der Laufzeit, die Verringerung des Kupons oder den Wechsel der Währung. Manchmal ist die Lage nicht auf Anhieb klar. Dann kann es zu Interessenkonflikten kommen.

Was geschieht, wenn er festgestellt wurde?

Der Anleger, der einen CDS erworben hat, erhält die Differenz zwischen dem Nominalwert des Kontrakts und dem Restwert der Anleihe, auf den er sich bezieht. Angenommen Land G kann den Kupon einer Anleihe nicht bezahlen und deren Kurs fällt auf 20 Prozent des Nominalwertes. Hat der Investor 100 Euro des Nominalwertes versichert, so gibt er der Gegenpartei entsprechend viele Anleihen und erhält im Gegenzug 100 Euro. Oder der CDS-Verkäufer überweist ihm einfach die Differenz von 80 Euro. Der Barausgleich mag eleganter erscheinen. Allerdings kann er bei wenig liquiden oder strukturierten Anleihen zu Diskussionen über deren Restwert führen, die sich durch eine physische Lieferung vermeiden lassen.

Lassen sich alle CDS-Kontrakte physisch auflösen?

Nein, in den Kontrakten selbst wird festgelegt, welche Anleihen geliefert werden können. Allerdings kommt es immer wieder zu ungeklärten Situationen. Anwälte lieben deswegen die CDS-Kontrakte.