„Griechische Tragödie“ Wie Staaten zu Spekulationen einladen

Alte Hasen an den Finanzmärkten pflegen zu sagen, junge Händler und Analysten müssten mindestens einen Börsenkrach erlebt haben, um die notwendige Reife zu erlangen. Denn wenn auch jede Krise ihre eigene Geschichte schreibt, lassen sich im Zeitablauf doch Muster erkennen - im Verhalten der Finanzmarktteilnehmer wie im Verhalten der Regierungen und Notenbanken. Dies gilt auch für die aktuelle "Griechenland-Krise".

Die erste Lehre lautet, dass falsches Staatshandeln zu Krisen zumindest beiträgt, die Finanzmarktteilnehmer aber keinesfalls sofort auf falsches Handeln reagieren. Vielmehr kann es sein, dass die Finanzmärkte Fehlentwicklungen jahrelang ignorieren - eine Erfahrung, die vor allem für den Markt für Staatsanleihen typisch ist. Dieser Markt tendiert dazu, Bonitätsrisiken zu unterschätzen. Auch das macht die Prognose von Krisen so schwierig. Der jahrzehntelange Aufbau hoher Staatsschulden war nur möglich, weil vorwiegend institutionelle Anleger jahrzehntelang brav und zuverlässig Staatsanleihen kauften, ohne sich oder den die Papiere ausgebenden Regierungen viele Fragen zu stellen.

Wettbewerbsprobleme südeuropäischer Länder sind nicht neu

Dass Griechenland wie andere südeuropäische Länder ineffizient wirtschaften, unter Wettbewerbsproblemen leiden und hohe Staatsschulden angehäuft haben, ist seit vielen Jahren bekannt. Dies erinnert an die Krise des Europäischen Währungssystems (EWS) in den Jahren 1992 und 1993, als die Wechselkurse der wichtigsten europäischen Währungen aneinander gekettet waren. Dass einige Wechselkurse politisch motiviert, aber ökonomisch verfehlt waren, wusste man lange. Das Währungssystem geriet schließlich, von unerfreulichen politischen Spannungen begleitet, in eine schwere Krise, die außerordentlich kräftige Aufwertungen der D-Mark zur Folge hatte (siehe Grafik).

Die EWS-Krise lehrt auch, dass es für Regierungen keinerlei Sinn macht, sich direkt gegen Marktkräfte zu stellen, solange der freie Kapitalverkehr nicht aufgegeben werden soll. In den frühen neunziger Jahren versuchten mehrere Länder, die Kurse ihrer in Bedrängnis geratenen Währungen durch Stützungskäufe zu stabilisieren. Dabei verpulverten sie ergebnislos ihre Währungsreserven. Auch der Versuch, durch hohe Leitzinsen Kapital anzuziehen und die Spekulation zu entmutigen, scheiterte damals.

Der Grund ist einfach: Finanzmarktteilnehmer verfügen über ungeheuer viel Munition. Zum einen lassen sich Spekulationen billig an Terminmärkten betreiben, wo man manchmal nur einen geringen Einschuss leisten muss, um hohe Positionen aufzubauen. Solche Geschäfte werden häufig nicht an organisierten Börsen abgeschlossen. Gleichwohl wurde dieser Tage bekannt, dass an der Chicago Mercantile Exchange (CME), einer der größten Terminbörsen der Welt, in einem ungewöhnlich hohen Maße auf eine weitere Abwertung des Euro gegen den Dollar gewettet wird.

Aber auch der klassische Weg, sich in einer Währung, gegen die man spekulieren will, zu verschulden und diese Währung dann zu verkaufen, in der Hoffnung, sie bald darauf billiger zurückzukaufen, ist erfolgversprechend, wie das Beispiel George Soros zeigt. Soros hatte in der EWS-Krise mit Spekulationen gegen das Pfund Milliarden verdient. Hartgesottene Spekulanten lassen sich auch durch sehr hohe Leitzinsen nicht von kurzfristigen Spekulationen abhalten. Denn Leitzinsen geben einen Zins an, der für ein Jahr berechnet wird. Für einen kurzfristigen Spekulanten, der zum Beispiel auf Sicht einer Woche rechnet, ist es gleichgültig, ob der Leitzins 1 oder 11 Prozent im Jahr beträgt. Auf eine Woche gerechnet, sind die Zinskosten in beiden Fällen sehr gering.

Schweden und Irland erhöhten ihre Leitzinsen in der EWS-Krise zur Verteidigung ihrer Währungen daher vorübergehend sogar bis auf 500 Prozent, um kurzfristige Spekulanten abzuschrecken. Andererseits wusste jeder Spekulant, dass die beiden Notenbanken ihre Zinsen nicht auf Dauer auf einem solch astronomischen Niveau belassen konnten. Diese Erfahrungen erklären, warum die meisten Notenbanken auch im Falle von Währungskrisen kaum mehr zu Zinsänderungen greifen.

Die moderne Strategie von Regierungen lautet, Spekulanten entweder zu entmutigen oder sie gar auf dem falschen Fuß zu erwischen und ihnen schwere Verluste zuzufügen. Entmutigen lassen sich Finanzmarktteilnehmer, wenn die Politik Fehler korrigiert und damit den Anlass für Spekulationen entzieht. Ein Grund für die Krise im EWS waren die festgezurrten Wechselkurse, die die Notenbanken zu Stützungen zwangen und damit Spekulanten zu einem Spiel gegen die Notenbanken geradezu einluden.

Im Jahre 1993 entschlossen sich die europäischen Regierungen, offiziell an festen Wechselkursen festzuhalten, den Kursen in der Praxis aber große Schwankungen zu gestatten. Prompt endeten die Spekulationswellen. Da die Notenbanken de facto ihre Währungen nicht mehr stützen mussten, fehlte Spekulanten der "Partner" für ein Spiel. Im Falle Griechenlands haben die Ankündigungen, man erwäge Hilfen, fraglos auch die Absicht, Spekulanten auf dem falschen Fuß zu erwischen und damit zu entmutigen. Denn prompt stiegen die Kurse griechischer Staatsanleihen kräftig, was Baisse-Spekulanten am Anleihemarkt wie am Markt für Kreditderivate (CDS) auf griechische Anleihen gezwungen haben dürfte, offene Handelspositionen zu weitaus teureren Kursen zu schließen als erwartet.

Akteure an den Finanzmärkten sind oft kurzsichtig

Solche missratenen Geschäfte sollen abschreckend wirken und vor allem verhindern helfen, die internationalen Finanzmärkte gegen die Anleihen anderer südeuropäischer Länder in Stellung zu bringen. Denn kaum etwas fürchten Regierungen und Notenbanken so sehr wie den "Contagion-Effekt" (Contagion ist das englische Wort für Ansteckung.). Er beschreibt die Ausbreitung einer Krise von einem Teilmarkt des Finanzsystems auf einen weiteren oder von einer Bank zu einer weiteren oder von einem Land zum anderen.

Als Vorbild für die anscheinend in Vorbereitung befindlichen Hilfen für Griechenland dienen offensichtlich die Erfahrungen nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers. Damals verhinderten die Garantien der Regierungen für ihre jeweiligen Banksysteme den ungeordneten Zusammenbruch weiterer großer Banken; der "Contagion-Effekt" blieb dementsprechend aus. Allerdings blieb er auch deshalb aus, weil die Finanzmärkte den Regierungen "glaubten" und ihre Baisse-Spekulationen gegen Bankaktien weitgehend einstellten. Ob Hilfen für Griechenland die Märkte wenigstens kurzfristig davon abbringen werden, auch gegen andere südeuropäische Länder zu spekulieren, muss sich erst noch zeigen.

Spannend wird es auch zu sehen sein, ob die Teilnehmer an den Finanzmärkten jenseits aller kurzfristigen Hilfen darauf achten werden, ob die griechische Regierung tatsächlich langfristig durchgreifende Reformen beschließt und im Zweifel auch gegen Proteste aus der Bevölkerung durchsetzt. Zwingend ist das nicht: Wohin sich das Augenmerk häufig kurzfristig agierender Marktteilnehmer richten wird, können selbst langjährig erfahrene Profis nicht vorhersagen.