Griechenland Markt erwartet Laufzeitverlängerung

Die Zahlen sprechen eine deutliche Sprache. Eine Rendite von rund 17 Prozent für zweijährige Staatsanleihen und ein astronomisch anmutender Anstieg der Preise für Kreditausfallderivate (CDS) auf griechische Staatspapiere zeigen, dass die große Mehrheit der Marktteilnehmer eine Umschuldung Griechenlands für unausweichlich hält. „Es wird mit einer hohen Wahrscheinlichkeit zu einer Umstrukturierung kommen“, sagt Birgit Figge aus dem Research der DZ Bank. Griechenland sei bankrott, meint Jochen Felsenheimer vom Münchener Vermögensverwalter Assenagon kurz und bündig.

Unter den Marktteilnehmern werden derzeit Szenarien gespielt, wie eine Umschuldung stattfinden könnte – und zwar, ohne dass die privaten Marktteilnehmer zur Kasse gebeten würden. Eine Sichtweise meint, dass Verlängerungen der Laufzeit griechischer Verbindlichkeiten ausreichten. So könnte man daran denken, die von den europäischen Partnern und dem Internationalen Währungsfonds (IWF) bereitgestellten Kredite im Gesamtvolumen von 110 Milliarden Euro zu verlängern, zum Beispiel in Form einer Umwandlung der Kredite in eine Anleihe mit einer Laufzeit von 50 oder 100 Jahren.

Auszahlungsfall für Kreditausfallderivate vermeiden

Vergleichbares wäre denkbar mit Blick auf die von der Europäischen Zentralbank (EZB) seit Mai 2010 aufgekauften griechischen Staatsanleihen. Deren Betrag hält die EZB geheim, aber am Markt kursieren Schätzungen, dass die Zentralbank zwischen 40 und 50 Milliarden Euro mobilisiert haben dürfte. Der durchschnittliche Kaufpreis wird auf rund 70 Prozent des Nennwertes geschätzt. Auch hier wäre denkbar, dass die EZB diese Papiere gegen eine neue griechische Anleihe mit sehr langer Laufzeit tauschte. Diese neue Anleihe könnte zudem mit einem niedrigen Kupon ausgestattet sein.

Solche Szenarien hätten aus Sicht der Finanzbranche unter anderem den Vorteil, dass sie den Auszahlungsfall für Kreditausfallderivate (CDS) auf griechische Staatsanleihen vermeiden. Bei einem CDS erwirbt der Käufer eine Art Versicherung für den Fall, dass ein Anleiheschuldner seinen Verpflichtungen nicht nachkommt. Dafür zahlt er dem Verkäufer des CDS eine jährliche Prämie. Fällt der Anleihegläubiger aus, muss der CDS-Verkäufer dem Käufer eine Ausgleichszahlung leisten. Dieser Fall würde eintreten bei einem Schuldenschnitt („Haircut“), einer Verlängerung der Laufzeit, Änderungen der Zinssätze, Aussetzung von Zinszahlungen sowie einem Austritt Griechenlands aus dem Euro. Bilaterale Vereinbarungen zwischen Griechenland und seinen europäischen Partnern, dem IWF oder der EZB über deren Forderungen an Athen würden diesen Zahlungsfall dagegen nicht auslösen.

Präzise Angaben über das Volumen von CDS liegen nicht vor, da der Handel außerbörslich stattfindet. Daten, wie sie der Anbieter DTCC auf der Basis freiwilliger Meldungen von Marktteilnehmer bereitstellt (siehe Grafik), sind noch die beste Annäherung. Auch ist nicht bekannt, wer die umlaufenden CDS ge- und verkauft hat. Die meisten Käufer und Verkäufer werden aber in Europa vermutet; manche Banken sind Käufer bei einer bestimmten Laufzeit und Verkäufer bei einer anderen Laufzeit. Der in der Grafik angegebene Nettowert der Kontrakte, bei dem die Käufe und Verkäufe eines jeden Marktteilnehmers saldiert werden, wird daher üblicherweise als relevante Zahl für den CDS-Markt betrachtet.

CDS werden aus unterschiedlichen Gründen erworben: Sie können als Absicherung für im eigenen Bestand befindliche Anleihen gekauft werden, aber ebenso als ein Instrument zur Spekulation auf steigende Preise. Spezialisten am Kreditmarkt versuchen, durch Geschäfte mit Anleihen und CDS Preisdifferenzen zwischen den beiden Produkten zu vereinnahmen. CDS können auch von einem Investor erworben werden, der einen Anleihe-Index nachbilden, aber nicht die dazugehörenden Anleihen kaufen will. Verkauft wurden CDS seit der Finanzkrise wohl nur noch von Häusern, die eine Umschuldung Griechenlands aus politischen Gründen für unwahrscheinlich hielten.

Die Unwägbarkeiten mit den CDS sind nicht der einzige Grund, warum die private Finanzbranche sich nicht an einer Umschuldung beteiligen will. Vor allem hat die Branche kein Interesse daran, Wertberichtigungen auf ihre Bestände an griechischen Staatsanleihen vorzunehmen, die zumindest ihre Gewinne schmälerten, einzelne Banken aber eventuell sogar in existentielle Not bringen könnten. Ein weiterer Einwand lautet, dass eine Umschuldung Griechenlands in einer Art Dominoeffekt Umschuldungen in anderen Ländern nach sich ziehen würde.

Die bedeutendsten Gläubiger

Eine aktuelle Aufstellung der Gläubiger Athens liegt nicht vor. Die EZB dürfte der mit Abstand größte Einzelgläubiger sein. Nennenswerte Bestände halten auch die griechischen Geschäftsbanken, die diese aber zu einem erheblichen Teil als Pfand für Geldmarktgeschäfte bei der EZB hinterlegt haben. Europäische Banken und Versicherer zählen auch zu den bedeutenden Gläubigern Griechenlands.

Ende 2010 hatte die Deutsche Bank Anleihen und Kredite gegenüber dem griechischen Staat über 1,6 Milliarden Euro in den Büchern. Für die LBBW waren es 1,4 Milliarden Euro, für die LBB 364 Millionen Euro, die HSH Nordbank über 300 Millionen Euro sowie die Bayern LB und Nord LB jeweils rund 200 Millionen. Für den Sommer 2010 meldete die DZ Bank 1,2 Milliarden Euro, während die Commerzbank damals 3 Milliarden Euro Forderungen an griechische Schuldner – aber nicht nur den Staat – nannte. Aktuelle Daten dürften nach Abschluss der laufenden Stresstests vorliegen.

Im Durchschnitt der vergangenen 5 Jahre lagen nach Angaben der Bank von Griechenland 29 Prozent der griechischen Staatsanleihen im Heimatland, 23 Prozent in Großbritannien/Irland, 11 Prozent in Frankreich und 9 Prozent in Deutschland/Österreich/Schweiz. Eine Aufschlüsselung nach Gläubigern sieht die Banken mit einem Anteil von 43 Prozent vorn vor Investmentfonds mit 22 Prozent und Versicherungen/Pensionsfonds mit 15 Prozent.

Nullkuponanleihen als Bezahlung

Die griechischen Staatsanleihen unterscheiden sich mit Blick auf die Ausgestaltung und den Gerichtsstandort: Die große Mehrzahl sind Papiere mit Gerichtsstand Athen. Die EZB hat nach Angaben aus dem Markt ausschließlich solche Anleihen gekauft. Es existieren auch griechische Staatsanleihen mit Gerichtsstand London. Diese sind bei manchen internationalen Investoren beliebter, weil sie im Falle eines Rechtsstreits mit der griechischen Regierung keine Auseinandersetzung in Athen führen wollen.

Unter den griechischen Schuldenpapieren gibt es auch ansonsten seltene Vögel. So hat Athen eine Yen-Anleihe begeben, die am Markt selten zu haben ist, nach Angaben von Kennern aber unter anderem in Deckungsstöcken deutscher öffentlicher Pfandbriefemittenten zu finden ist.

Ebenso nicht alltäglich sind die Umstände der Ausgabe von drei Tranchen Nullkuponanleihen mit Laufzeiten von 1, 2 und 3 Jahren. Die Regierung in Athen hatte in den vergangenen Jahren bei ausländischen Industriekonzernen Produkte für die Renovierung griechischer Krankenhäuser erworben. Da die griechische Regierung aber kein Geld besaß, bot sie den Lieferanten als Bezahlung die Nullkuponanleihen an, die diese in ihrer Not nahmen, aber bei erstbester Gelegenheit an Finanzinvestoren verkauften. Das dreijährige Papier notiert derzeit kaum über 60 Prozent seines Nennwerts.