Geldpolitik Bundesbank in der Klemme

Am 22. Dezember hat die Europäische Zentralbank (EZB) die Märkte mit Liquidität überschüttet, knapp 500 Milliarden Euro. Warum gerade zu diesem Zeitpunkt, viereinhalb Jahre nach dem Ausbruch der Finanzkrise und 20 Monate nach dem ersten Rettungspaket für Griechenland? Weil die Bundesbank eine Grenze erreicht hat, bei der sie sich selbst verschulden muss, um weitere Kredite an das Euro-System zu vergeben.

In der Diskussion über die europäische Geldpolitik wird häufig übersehen, dass die EZB aus einem System von nationalen Zentralbanken besteht - dem Euro-System - in dem zwar die großen Entscheidungen in Frankfurt von der EZB getroffen werden, die operative Umsetzung aber nach wie vor Sache der jeweiligen Notenbanken ist. Bei expansiver Geldpolitik wird in jedem Land unterschiedlich viel Geld gedruckt (elektronisch, nicht auf Papier) und damit Zentralbankkredit an die Banken vergeben.

Schuldverhältnis für kurze Übergangszeit

Die EZB kontrolliert nur die Gesamtmenge und stellt den Zahlungsverkehr zwischen den Ländern sicher. Damit dieser besonders reibungslos funktioniert, wurde im Herbst 2007 das sogenannte Target-2-System etabliert (Trans-European automated real-time gross settlement express transfer system). In diesem gehen die Notenbanken bei grenzüberschreitenden Überweisungen in Vorleistung und führen die Überweisungen aus, bevor ein Zahlungseingang erfolgt ist. In der Regel trifft die eigentliche Zahlung bereits Sekunden nach der Auszahlung ein. Für eine kurze Übergangszeit entsteht aber ein Schuldverhältnis, bei dem die Zentralbank des Empfängerlandes eine Forderung gegen die EZB hat, und die des Senderlandes eine entsprechende Verbindlichkeit, einen Kredit.

Ein längerfristiges Schuldverhältnis entsteht, wenn statt privaten Kapitals neu „gedrucktes“ Geld überwiesen wird, da das Empfängerland statt eines späteren Zahlungseingangs nur einen Target-Anspruch gegen die EZB bekommt. Die Grafik zeigt die Entwicklung dieser Salden seit Anfang 2007. Bis Krisenausbruch Mitte 2007 waren die Target-Salden gering. Seitdem haben die GIIPS-Staaten (Griechenland, Irland, Portugal, Spanien und zuletzt Italien) extrem hohe negative Target-Salden von weit mehr als 500 Milliarden Euro, während die Bundesbank inzwischen fast eine halbe Billion Euro Forderungen hat - also Kredite gegeben hat.

Kein Grund zur Beruhigung für den Steuerzahler

Hans-Werner Sinn, Präsident des Münchner Ifo-Instituts, hat als Erster die Bedeutung dieser Entwicklung erkannt, als er sie als Zahlungsbilanzkrise innerhalb Europas interpretierte. Was sich hinter dem Auftürmen von Forderungen und Verbindlichkeiten zwischen den Notenbanken verbirgt, ist der Umstand, dass in den letzten Jahren der Zentralbankkredit praktisch vollständig in den Krisenländern vergeben wurde. Da dort aber gar keine Binnennachfrage nach Geld bestand, wurde ein großer Teil davon in andere Länder Europas überwiesen. Da die Bundesbank gleichzeitig ihre Kredite an Banken reduzierte, konnte sie die Überweisungen ausführen, und die Geldmenge in der Eurozone blieb insgesamt weitgehend konstant.

Eine Diskussion ist vor einigen Monaten um die Frage entbrannt, ob mit den Target-Krediten primär Güter oder Wertpapiere im Ausland erworben wurden. Kritiker argumentieren, man erkenne an den Target-Salden nicht die Finanzierung von Handelsbilanzdefiziten, sondern „nur“ Kapitalflucht innerhalb Europas. Sollte dies der Fall sein, wiegt das Problem jedoch nicht weniger schwer, denn es gibt unterschiedliche Formen von Kapitalflucht: Wenn zum Beispiel ein Wertpapierbesitzer die Staatspapiere eines Krisenlandes nur in den Rucksack steckt und mit dem Zug nach Frankfurt fährt, wird er zu seiner Enttäuschung feststellen, dass sich dort noch immer die gleichen Staatspapiere befinden.

Wenn die Kapitalflucht aus seiner Sicht gelingen soll, muss sie finanziert werden. Dies könnte so aussehen, dass er die Staatspapiere bei der Notenbank als Sicherheit hinterlegt und dann frisch gedrucktes Geld nach Frankfurt überweist. Dann wäre es aber kein Grund zur Beruhigung für den Steuerzahler, denn die EZB sammelt nun die alten Staatspapiere als Sicherheiten für die Target-Forderungen der Empfängerländer. Der rechte Teil der Grafik zeigt, dass Ende November die Aktiva der Bundesbank inzwischen zum weitaus größten Teil aus Krediten an die Zentralbanken des Euro-Systems bestanden.

Kritischer Punkt war fast schon erreicht

In Artikeln mit Aaron Tornell von der University of California in Los Angeles habe ich darauf hingewiesen, dass diese Entwicklung im Euroraum bemerkenswerte Parallelen zum Zusammenbruch des fixen Wechselkurs-Regimes in Mexiko gegenüber dem amerikanischen Dollar aufweist. Der Festkurs brach 1994/5 zusammen, als die Notenbank kaum noch Reserven hatte, um die Dollarbindung gegen die einsetzende Kapitalflucht zu verteidigen. Eine spekulative Attacke gegen den Peso trat ein, als die Kapitalanleger sahen, dass nicht mehr jeder sein Kapital in die Vereinigten Staaten abziehen konnte - und gerade deswegen es alle gleichzeitig versucht haben.

In ähnlicher Weise könnte ein Zusammenbruch des Target-Systems geschehen. Da die Bundesbank ihre Kredite an Banken nahezu auf null reduziert hat und sich weigert, ihr Gold zu verkaufen, war dieser kritische Punkt sogar fast schon erreicht. Die Bundesbank konnte grenzüberschreitende Überweisungen im Target-System zuletzt nur noch durch Aufnahme von Depositen ausführen und wurde so zum Nettoschuldner gegenüber den privaten Kreditinstituten!

Die EZB erkauft sich Zeit

Dies ist der wahre Grund, warum sich die EZB im Dezember gezwungen sah, nun auch in der Gesamtsumme Geld zu drucken. Die Ausweitung des Refinanzierungskredits in den Krisenländern konnte mit einer parallelen Reduktion der Kredite in anderen Ländern nicht weiter ausgeglichen werden. Es handelt sich also um keine neue, sondern eine Fortsetzung der expansiven Geld- und Kreditpolitik in den Krisenländern.

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Die EZB erkauft sich damit weiter Zeit. Viel wird davon abhängen, was nun mit dem frisch geschaffenen Geld passiert. Es gibt drei mögliche Szenarien: Das optimistische ist, dass Investitionen finanziert und Reformen durchgeführt werden. Dann könnten die Kredite in drei Jahren vielleicht zurückgezahlt werden. Das zweite ist, dass indirekt Staaten finanziert werden. Dieser Weg führt mit größter Wahrscheinlichkeit mittelfristig zu Inflation. Schließlich gibt es aber auch die Möglichkeit, dass das Zeitfenster von den Anlegern genutzt wird, um ihr Kapital aus den Krisenländern weiter abzuziehen. Nicht im Rucksack, sondern über das Target-2-System und begünstigt durch gesenkte Sicherheitsanforderungen der EZB. Sollten Reformen weiterhin ausbleiben, so zeigt die historische Erfahrung in Ländern wie Mexiko, könnte diese Variante sehr teuer werden für die Steuerzahler!

Frank Westermann ist Professor für Volkswirtschaftslehre im Fachgebiet Internationale Wirtschaftspolitik an der Universität Osnabrück