Gastbeitrag Krisenhilfe ohne Gemeinschaftshaftung

Europa und die Europäische Währungsunion stehen derzeit vor großen Herausforderungen. Der Vertrauensverlust in die Staatsfinanzen einiger Mitgliedsländer stellt eine erhebliche Belastung dar, die der vorhandene institutionelle Rahmen eigentlich hätte verhindern sollen. Neben der Überwindung der aktuellen Probleme gilt es nun, künftigen Krisen besser vorzubeugen und sie – falls sie dennoch auftreten – besser bewältigen zu können.

Hauptansatzpunkt für Problemüberwindung, Vorbeugung und Krisenbewältigung ist und bleibt das eigenverantwortliche Handeln der Mitgliedstaaten. Eine grundlegende Neuausrichtung der politischen und wirtschaftspolitischen Ausgestaltung der EU und der Währungsunion steht aktuell offensichtlich nicht zur Diskussion: Dagegen hat sich zuletzt der Europäische Rat ausgesprochen, und es erscheint auch zweifelhaft, ob ein grundlegender Regimewechsel – etwa zu einem Bundesstaat, einer politischen Union oder einer Haftungs- und Transfergemeinschaft – demokratische Mehrheiten in den Mitgliedstaaten finden würde. Somit verbleibt die Entscheidungshoheit über weite Bereiche der Wirtschafts- und Finanzpolitik grundsätzlich auf der Ebene der Mitgliedstaaten. Im Rahmen dieser Kompetenzverteilung ist eigenverantwortliches Handeln aller Akteure – der Staaten und der Finanzmarktteilnehmer – allerdings durch Anreize zu stärken, die auch den negativen Auswirkungen unsolider Finanzpolitiken auf die übrigen Mitglieder der Währungsunion Rechnung tragen.

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Vor diesem Hintergrund hat der Europäische Rat im vergangenen Dezember die Grundzüge eines künftigen wirtschaftspolitischen Handlungsrahmens beschlossen. Zur wirkungsvolleren Prävention sollen der Stabilitäts- und Wachstumspakt gestärkt und die makroökonomische Überwachung zur Vermeidung von stabilitätsbedrohenden gesamtwirtschaftlichen Ungleichgewichten intensiviert werden. Darüber hinaus ist eine erhebliche Erhöhung der Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems über zielgenauere Regulierungen und Überwachungen bereits angestoßen.

Der Pakt muss bei der fiskalischen Disziplinierungswirkung gestärkt werden

Entscheidend für die Vermeidung künftiger Krisen ist, erstens,den Pakt hinsichtlich der fiskalischen Disziplinierungswirkung tatsächlich nachdrücklich zu stärken und nicht etwa im politischen Prozess wieder zu schwächen, zweitens, die Makroüberwachung auf die Problemfälle zu konzentrieren und nicht der Versuchung einer zentralistischen wirtschaftspolitischen Feinsteuerung zu erliegen, die die Marktkoordinierung durch eine politische Koordinierung ersetzt, und, drittens,eine spürbar größere Schockresistenz des Finanzsektors zu erreichen, so dass Risiken aufgrund von Finanzproblemen von Banken oder von Staaten weniger systemisch sind und reibungsloser bewältigt werden können.

Darüber hinaus hat die Krise gezeigt, dass für den Notfall – falls die Prävention nicht ausgereicht haben sollte – ein Krisenlösungsmechanismus vorgehalten werden sollte. Dieser muss einerseits die wirkungsvolle Bekämpfung einer Krise erlauben. Andererseits darf er nicht ex ante die Anreize für eine solide Finanzpolitik der Mitgliedsländer und für eine sorgfältige Risikoprüfung der Finanzinvestoren aushebeln oder ex post eine Gemeinschaftshaftung einführen. Diesbezüglich hat sich der Europäische Rat auf einen Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) festgelegt, der von 2013 an in Kraft treten soll. Die Entscheidung ist richtungweisend und in ihren Grundzügen zu begrüßen.

Demnach ist die Ausgestaltung an die bereits existierende Europäische Finanzstabilisierungsfazilität (EFSF) angelehnt. Finanzielle Hilfen sind nur als Ultima Ratio bei Gefährdung der Stabilität der Euro-Zone zulässig. Sie setzen ein striktes finanz- und wirtschaftspolitisches Anpassungsprogramm und dessen Einhaltung voraus. Wichtige Entscheidungen im Rahmen des zwischenstaatlichen Mechanismus sind einstimmig zu treffen. Um die Anreize der Staaten und privaten Gläubiger für eigenverantwortliches Handeln zu stärken und die Steuerzahler hilfeleistender Staaten zu schützen, sind die Hilfskredite durch Vorrangigkeit abgesichert, und es sollen Zinsaufschläge entsprechend den aktuellen EFSF-Krediten (die sich an den Hilfen für Griechenland orientieren sollen) erhoben werden. Hilfen dürfen grundsätzlich nur bei Liquiditätsschwierigkeiten erfolgen. Im Fall von Solvenzproblemen sind diese zuvor von den Gläubigern und dem Schuldnerstaat im Rahmen von Vereinbarungen zu lösen, die durch in die Anleihekonditionen aufzunehmende Collective Action Clauses (CACs) erleichtert werden.

Subsidiarität und Eigenverantwortung müssen erhalten werden

Derzeit werden zahlreiche Forderungen erhoben, die den Charakter der grundlegenden Beschlüsse des Rats maßgeblich verändern würden. Dazu gehören unter anderem Käufe von Staatsanleihen von Problemländern durch den ESM, eine deutliche Absenkung der Zinskonditionen, der Verzicht auf die Vorrangigkeit der Hilfskredite oder auf die Einstimmigkeit der Hilfe gebenden Länder bei wichtigen Entscheidungen. Mit diesen Maßnahmen würden allerdings die Anreize für eine solide Finanzpolitik vermindert und wichtige Grundlagen der Währungsunion wie Subsidiarität, Eigenverantwortung der Staaten und der privaten Investoren sowie der gegenseitige Haftungsausschluss erheblich beschädigt. Sie sind daher abzulehnen.

Bei der konkreten Umsetzung der Vorgaben des Europäischen Rats sollte das Ziel vielmehr sein, den Europäischen Stabilitätsmechanismus im Sinne der Ratsbeschlüsse zu stärken und gleichzeitig die Finanzmarktstabilität zu sichern. Hier bietet sich eine recht einfach umsetzbare und in hohem Maße zielführende Ergänzung an, die vielen der aktuell diskutierten Probleme Rechnung trägt: Danach wären künftig alle neu begebenen Staatsschuldtitel von Ländern der Eurozone neben den bereits vorgesehenen Collective Action Clauses mit einer in den Anleihekonditionen enthaltenen standardisierten Bedingung bezüglich der Anleihelaufzeit zu versehen. In dieser wäre festzulegen, dass sich die für den Normalfall vorgesehene Laufzeit einer jeden Anleihe (zum Beispiel fünf oder zehn Jahre) um drei Jahre (auf dann insgesamt acht oder dreizehn Jahre) verlängert, wenn der ESM vor dem Termin der ursprünglichen Fälligkeit einem Antrag des Landes auf Finanzhilfe zustimmt. Für diese verlängerte Laufzeit wird die Anleihe zu den vereinbarten Konditionen weiterhin bedient. Drei Jahre werden hier vorgeschlagen, da in diesem Zeitraum ein großer Teil der erforderlichen Reform- und Konsolidierungsanstrengungen in dem betroffenen Land geleistet sein müsste. Eine solche festverankerte zusätzliche Anleihebedingung hätte zahlreiche und gewichtige Vorteile.

Durch Laufzeitverlängerung Finanzmarktstabilität erhöhen

Zunächst wird durch eine Laufzeitverlängerung die Finanzmarktstabilität im Vergleich zu einem ESM ohne diese Ergänzung erhöht. Vom Europäischen Rat wurde für ESM-Kredite analog zu den IWF-Bedingungen ein bevorzugter Gläubigerstatus zum Schutz der Steuerzahler der Hilfe gewährenden Länder vereinbart. Dieser sollte vor allem für Deutschland als vermutlichen Hauptfinanzierer von künftigen Hilfsleistungen unverzichtbar sein. Hinsichtlich der gewünschten Beteiligung des privaten Sektors können sich hierdurch aber auch unangenehme Effekte ergeben: So wird Gläubigern kurzfristig fälliger Anleihen das Risiko weitgehend abgenommen, während Gläubiger längerfristiger Papiere möglicherweise an einer später doch nicht zu vermeidenden Restrukturierung beteiligt sind. Für diese träten dann höhere Verluste auf als ohne Hilfsprogramm: Ihre Forderungen sind denen des IWF und des ESM nachrangig und müssen im Falle einer Restrukturierung die gesamte erforderliche Schuldenreduzierung tragen. Die prozentuale Kürzung („Haircut“) fällt umso höher aus, je höher der Anteil vorrangiger Schulden ist, die wiederum zum guten Teil aus der Finanzierung fällig gewordener Titel resultieren. Dies könnte die Kurse lang laufender Papiere zusätzlich drücken, und aus dem resultierenden Abschreibungsbedarf und der Anlegerreaktion könnten sich Risiken für die Finanzstabilität ergeben. Sekundärmarktkäufe, die auch aus anderen grundsätzlichen Erwägungen abzulehnen sind, würden diese Entwicklung weiter verstärken.

Durch die Verlängerungsoption in den Anleihebedingungen stehen dagegen alle Anleihegläubiger des jeweiligen Landes trotz unterschiedlicher Restlaufzeiten einem ähnlichen Ausfallrisiko gegenüber. Dadurch werden mögliche Kursverluste breiter verteilt und besser verkraftbar. Zusätzlich wird – im Einklang mit den Vorgaben des Europäischen Rats – gewährleistet, dass alle Finanzinvestoren in der Verantwortung für ihre Anlage bleiben und diese im Krisenfall nicht auf die Steuerzahler verlagert wird. Die Kapitalgeber profitieren dabei auch davon, dass dem betroffenen Staat ein striktes Reform- und Konsolidierungsprogramm auferlegt wird und die Hilfe gebenden Staaten die in der Übergangsphase weiter auftretenden Defizite durch Kredite des ESM finanzieren. Dadurch sollte die Ausfallwahrscheinlichkeit erheblich eingegrenzt werden.

Im Vergleich zu ex ante nicht geregelten Moratorien werden durch die explizite Aufnahme einer Laufzeitklausel in die Anleihebedingungen gewichtige Probleme vermieden. So liegt keine Nichterfüllung der Verpflichtungen („Default“) durch den Schuldner vor, da die Vorgehensweise vorher fest vereinbart wurde. Damit entstehen keine Unsicherheiten aufgrund von rechtlichen Unklarheiten, die zum Beispiel die Gefahr eines „Freerider-Verhaltens“ einzelner Gläubiger beinhalten. Zudem sollten sich direkte Auswirkungen auf CDS-Kontrakte und automatische Rating-Herabsetzungen im Fall einer Laufzeitverlängerung im Rahmen halten – und kaum von dem Fall einer ESM-Kreditgewährung ohne Verlängerungsklausel unterscheiden. Eine Ergänzung der Anleihebedingungen dürfte auch insofern mit begrenzten Umstellungsproblemen verbunden sein, als diese ohnehin im Rahmen der fest vorgesehenen Einführung von CACs grundlegend verändert werden. Ein Marktstandard sollte sich angesichts des großen Umfangs der Anleihen der Mitgliedstaaten des Euroraums schnell erreichen lassen.

Unterstützungsbedarf wird außerordentlich reduziert

Für die hilfeleistenden Länder ergibt sich der zentrale Vorteil, dass der Unterstützungsbedarf im Rahmen der Programme außerordentlich reduziert wird: Es müssen „nur“ noch die aktuellen Defizite (Zinszahlungen und Primärdefizite) finanziert werden. Diese dürften den deutlich kleineren Teil des Finanzierungsbedarfs darstellen – die Griechenland-Kredite dienen beispielsweise zu mehr als zwei Dritteln der Refinanzierung fällig werdender Titel. Durch die Verlängerungsklausel vermindert sich somit das für den Unterstützungsfonds benötigte Volumen sehr stark.

Die Ergänzung der Anleihebedingungen hat zudem den Vorteil, dass im Falle der ESM-Hilfegewährung die große Schwierigkeit der Ex-ante-Unterscheidung zwischen Liquiditäts- und Solvenzproblemen entschärft wird: Sollte sich erst im Laufe der ersten drei Jahre der Hilfsperiode herausstellen, dass es sich um ein Solvenzproblem handelt und eine Restrukturierung unvermeidlich ist, so wird vermieden, dass in der Zwischenzeit umfassende Risiken auf eine deutlich kleinere Gruppe privater Gläubiger konzentriert oder auf die Steuerzahler der hilfeleistenden Länder übertragen worden sind.

Aber auch die Hilfe empfangenden Länder würden im Krisenfall von der Verlängerungsklausel profitieren. Vor allem wenn ein Land unerwartet und unverschuldet in Schwierigkeiten gerät – und daher zuvor relativ günstige Finanzierungsbedingungen hatte –, dürften die Zinszahlungen für die verlängerten Anleihen sogar niedriger liegen als die Zinsen des Hilfsprogramms. Hierdurch wird auch eine schnellere Konsolidierung möglich. Zusätzlich haben diese Länder für den Verlängerungszeitraum Planungssicherheit über anstehende Zinszahlungen.

Für Länder mit guter Bonität dürften sich die Zinsen nicht erhöhen

Für staatliche Schuldner können grundsätzlich höhere Kosten dadurch entstehen, dass das Risiko der Laufzeitverlängerung von den Investoren beim Erwerb der so ausgestatteten Staatsschuldtitel eingepreist wird. Der zu erwartende Zins bei der Emission der Anleihen wird sich mit zunehmender Wahrscheinlichkeit, dass ein Antrag auf Unterstützung durch den ESM während der Normallaufzeit gestellt und gewährt wird, den Zinssätzen einer von vornherein drei Jahre länger laufenden Anleihe annähern. Mit anderen Worten: Die Obergrenze für den Zinsaufschlag durch die neuen Anleihebedingungen bei der Emission stellt der zusätzliche Zins dar, der für Anleihen mit drei Jahre längerer Laufzeit zu zahlen wäre.

Für Länder mit guter Bonität dürfte dabei nahezu keine Erhöhung der Zinsen feststellbar sein. Wenn durch die vorgeschlagene Anleihebedingung die Bedrohung der Finanzstabilität durch eine Restrukturierung und somit auch die Wahrscheinlichkeit eines Transfers an überschuldete Länder sinkt und durch eine effektivere Marktdisziplinierung in der gesamten EWU eine stabilitätsorientiertere Finanzpolitik betrieben wird, könnten die zu zahlenden Zinsen sogar niedriger ausfallen. Auch für Länder mit schwächerer Bonität wird sich der Zinsaufschlag in Grenzen halten. So ist zukünftig laut Beschluss des Europäischen Rates ohnehin eine verstärkte Orientierung hin zu mittel- und langfristiger Verschuldung vereinbart. Im Bereich dieser Laufzeiten ist der Anstieg der Zinsstrukturkurve aber meistens vergleichsweise flach, so dass sich eine potentielle längere Laufzeit mit einem relativ überschaubaren Aufschlag bemerkbar macht. Der je nach Bonität variierende Zinseffekt kann im Übrigen auch als Ausdruck einer gewissen Finanzmarktdisziplinierung angesehen werden, die die Anreize zu einer soliden Finanzpolitik verstärken hilft.

Das Fazit: Der künftige Europäische Stabilitätsmechanismus sollte durch eine für die Staaten der Euro-Zone verpflichtende Ergänzung der Anleihebedingungen flankiert werden, die eine automatische Laufzeitverlängerung von drei Jahren bei Hilfsgewährung durch den ESM vorsieht. Eine solche Ergänzung, für die die ohnehin geplante Neugestaltung der Anleihebedingungen zur Einführung von CACs eine günstige Gelegenheit bietet, wäre rechtlich möglich, transparent, und die Laufzeitverlängerung wäre kein Kreditereignis mit all seinen negativen Konsequenzen. Es würde zahlreichen aktuell diskutierten Problemen Rechnung tragen. Die Regelung hätte erhebliche Vorteile: für die Hilfe gewährenden Länder, für die Finanzstabilität und für die Hilfe empfangenden Länder. Den politischen Vorgaben des Europäischen Rates würde Rechnung getragen, und das reformierte europäische Rahmenwerk erhielte damit eine nützliche Strebe, um die Stabilität der Währungsunion nachhaltig zu erhöhen und für die Zukunft dauerhaft zu sichern.