Anleihen Bei Staatspleiten drohen Gläubigern herbe Verluste

Die griechische Regierung hat sich dem Druck der Finanzmärkte gebeugt und am Freitag offiziell einen Antrag auf Aktivierung des EU-/IWF- Hilfspakets bei der EU-Kommission eingereicht. Die Finanzmärkte haben darauf zunächst erleichtert reagiert. Der Euro und die Aktienmärkte legten zu, während die Kurse der als sicherer Anlagehafen geltenden Bundesanleihen bröckelten. Die Risikoaufschläge, die Investoren beim Kauf griechischer Anleihen verlangen, gingen dagegen zurück.

Das Thema ist allerdings nicht vom Tisch. Das zeigt sich alleine schon daran, dass die Risikoaufschläge griechischer Staatsanleihen noch immer außergewöhnlich hoch sind (für zehnjährige Papiere beträgt der Aufschlag gegenüber Bundesanleihen mit gleicher Laufzeit 525 Basispunkte). Wie kritisch und undurchsichtig die Lage ist, zeigt sich auch daran, dass die EU-Kommission am Donnerstag das Budgetdefizit für Griechenland für 2009 von 12,7 Prozent auf 13,6 Prozent nach oben revidiert hat. Für die Märkte war dies eine weitere Hiobsbotschaft und auch die Ratingagentur Moody´s reagierte mit einer Senkung der Kreditwürdigkeitsnote um eine Stufe auf A3 verschnupft.

Umschuldung ist nicht völlig auszuschließen

Wegen der Hohe der Verschuldung mehren sich die Stimmen, die eine Umschuldung Griechenlands als einzige Möglichkeit sehen, um der Schuldenfalle zu entkommen. Laut Jim Reid, Leiter Fundamental-Strategie bei der Deutschen Bank AG, zeigt der scharfe Anstieg der Absicherungskosten gegen einen Zahlungsausfall bei griechischen Anleihen, dass die Händler nicht überzeugt seien, Griechenland werde komplett gerettet. Eine Umschuldung griechischer Verbindlichkeiten hätte aber gewaltige Auswirkungen auf die weltweiten Finanzmärkte. Selbst einen Dominoeffekt wie nach der Insolvenz von Lehman Brothers im Herbst 2008 will er nicht ausschließen.

Wie sich die Dinge letztlich entwickeln, ist derzeit zwar nicht seriös vorherzusagen. Die Gefahr, dass auch die Gläubiger ihren Teil an der Umschuldung Griechenlands tragen müssen, ist aber durchaus gegeben. Und sollte es zu einer Staatspleite kommen, drohen den Anleihengläubigern trotz IWF-Hilfe hohe Verluste. Zumindest war das in früheren Fällen wie beispielsweise in Russland 1998 und in Argentinien 2001 so, wie die Commerzbank in einer neuen Studie zu dem Thema herausgearbeitet hat.

Hohe Verluste bei früheren staatlichen Zahlungsausfällen

Die Analysten Christoph Balz und Rainer Guntermann haben darin vergangene Staatschuldenkrisen untersucht und dabei festgestellt, die Kosten für die Anleger hoch sind und auch das Einschreiten des IWF nicht garantieren kann, dass ein Land seine Staatfinanzen erfolgreich saniert. In der Commerzbank-Studie wird auf Berechnungen der Ratingagentur Moody´s Bezug genommen, die für 13 staatliche Zahlungsausfälle zwischen 1998 und 2008 untersucht hat, mit welchem Abschlag die betroffenen Anleihen 30 Tage nach dem Zahlungsverzug handelten. Bei argentinischen Papieren betrug der Abschlag demnach durchschnittlich 73 Prozent des Nennwertes, bei russischen gar 82 Prozent. Über alle Länder hinweg mussten die Investoren einen Abschlag von 50 Prozent hinnehmen, wenn man die Emittenten gleich gewichtet. Bei einer Gewichtung nach dem Nominalbetrag war der Verlust mit 69 Prozent noch höher. Im Einzelnen schwankten die Werte allerdings stark zwischen 5 Prozent (Dominikanische Republik, 2005) und 82 Prozent (Russland, 1998).

Nach einer Untersuchung von Umschuldungen in den Jahren 1998 bis 2005 durch IWF-Ökonomen verloren in Russland ausländische Investoren gut 60 Prozent ihrer auf Rubel lautenden Forderungen. Bei den Fremdwährungsschulden mussten die Investoren 69 Prozent abschreiben. In Argentinien mussten 2005 die Gläubiger der Dollarbonds auf 67 Prozent verzichten. Die IWF-Studie weist zudem darauf hin, dass mit Ausnahme der Umschuldungen in Russland einheimische Investoren nicht grundsätzlich besser behandelt wurden als Ausländer. Unabhängig vom Wohnsitz ergaben sich dennoch oft deutliche Unterschiede zwischen den Investoren innerhalb einer Umstrukturierung. Dies betraf vor allem Maßnahmen, bei denen ganz unterschiedliche Papiere eingereicht werden konnten. So konnten sich am Umtauschangebot Argentiniens 2005 die Besitzer von 156 Instrumenten beteiligen, denen insgesamt 11 verschiedene neue Instrumente angeboten wurden. Der mittlere Abschlag von 67 Prozent verdeckt, dass etliche Anleger spürbar besser, andere deutlich schlechter abschnitten.

Üblicherweise wurde in den Umtauschmaßnahmen versucht, die angebotenen Instrumente je nach den Merkmalen der Altforderungen zu differenzieren. In Argentinien wurden Besitzern von länger laufenden Papieren ebenfalls längere Instrumente offeriert, in Russland und Ukraine mussten sie einen größeren Abschlag hinnehmen, in Ecuador und Uruguay eine Mischung aus beidem. Mit Ausnahme vor allem Argentiniens, als die Konditionen gemessen an der Leistungsfähigkeit des Landes als relativ schlecht angesehen wurden, akzeptierten meist mehr als 90 Prozent der Investoren die Umtauschbedingungen.

Volkswirtschaften in Russland und Argentinien erholten sich schnell

Laut den Commerzbank-Analysten stellt sich für Investoren die Frage, wie schnell sich ein Land nach einer Umschuldung erholt und wann es wieder den Kapitalmarkt anzapfen kann. Denn davon hänge ab, inwiefern es die neuen Zahlungsverpflichtungen erfüllen kann und ob sich die Bonds schnell wieder erholen. Sowohl die russische als auch die argentinische Wirtschaft konnten die Krise dabei relativ schnell überwinden, profitierten dabei aber von außergewöhnlich günstigen Rahmenbedingungen.

Anleger sollten diese Erfolge daher nicht bedenkenlos auf andere Länder übertragen, so Balz und Guntermann. In Russland sackte das Bruttoinlandsprodukt zwar im Krisenjahr 1998 um 5,5 Prozent ab, konnte sich aber bereits im Folgejahr um über 6 Prozent erholen und auch in den Folgejahren mit dem Rückenwind des weltweiten Rohstoffbooms durchschnittlich um etwa 7 Prozent expandieren. Der Aufschwung der Wirtschaft, Reformen und die Tilgung von Schulden aus Zeiten der Sowjetunion sowie gegenüber internationalen Gläubigern des Pariser Klubs haben die Rating-Agenturen dazu bewogen, das Rating von russischen Anleihen in ausländischer Währung bis 2006 um neun Stufen anzuheben (auf BBB+ bei S&P/Fitch).

Auch Argentinien konnte sich im Sog des kräftigen Wachstums der Weltwirtschaft und des damit verbundenen Rohstoffbooms, von dem der bedeutende Agrarsektor profitierte, relativ schnell wieder erholen. Zwar brach die Wirtschaftsleistung 2002 um mehr als 10 Prozent ein, doch expandierte sie in den folgenden fünf Jahren um jeweils etwa 9 Prozent. Wegen der ungelösten Auseinandersetzungen mit den Gläubigern konnte das Land allerdings bis heute nicht an den internationalen Kapitalmarkt zurückkehren. Derzeit versucht die Regierung mit einem neuen Umtauschangebot für die verbliebenen Altgläubiger zu den gleichen Konditionen wie 2005 die Kapitalmarktfähigkeit wieder herzustellen.

Es kommt auf die Glaubwürdigkeit struktureller Reformen an

Zwar können Staaten versuchen, einen Bankrott zu vermeiden, indem sie Geld drucken. Dieser Weg ist jedoch versperrt, wenn es sich um Schulden in fremder Währung handelt (diese können sie nicht selbst produzieren, wie Argentinien) oder das Land nicht über eine eigene Zentralbank verfügt, wie etwa die Euro-Länder als Mitglieder einer Währungsunion. Und selbst mit eigener Währung ist ein Zahlungsausfall nicht völlig ausgeschlossen, wenn wie im Fall Russlands strukturelle und zyklische Probleme so kumulieren, dass eine Lösung kaum möglich erscheint.

Für eine langfristig erfolgreiche Sanierung öffentlicher Haushalte sind somit fundamentale Reformen entscheidend. Das Einschreiten des IWF oder Dritter hilft, garantiert aber keinen Sanierungserfolg. Stark verschuldete Staaten, die strukturelle Reformen nicht glaubwürdig anpacken, werden weiterhin hohe Risikoprämien und damit hohe Zinsen zahlen müssen. Trotz der für Griechenland in Aussicht gestellten Hilfen dürfte der Renditeaufschlag gegenüber deutschen Staatsanleihen langfristig nicht auf das Niveau von vor der Krise zurückgehen.