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Ratingagenturen Der Eiertanz um den „Verzug“ Griechenlands

Politik und Finanzmärkte ringen um eine technisch saubere Lösung für Griechenland. Die Ratingagenturen spielen eine Schlüsselrolle: Wichtig ist, wie sich das Rating der Staatsanleihen verändert.

© dpa Vergrößern Zünglein an der Waage: Die Ratingagenturen bestimmen, wann ein Zahlungsausfall eintritt

Die Griechenlandkrise bereitet Politikern und Bankern deshalb so großes Kopfzerbrechen, weil es kniffelig ist, eine Lösung auszuarbeiten, die Griechenland technisch nicht in eine Staatspleite abgleiten lässt. Auf den Finanzmärkten gibt es den Ausdruck Pleite nicht. Für die Marktteilnehmer sind nur zwei Definitionen entscheidend: der Zahlungsausfall (Default), der von den Ratingagenturen festgestellt wird, und die notleidende Anleihe (Credit event), über die der Internationale Verband der Swap- und Derivatehändler (ISDA) bestimmt. Die Ratingagenturen und der Verband ISDA entscheiden unabhängig voneinander.

Die Ratingagenturen differenzieren zwischen einer Bonitätsbewertung des Emittenten und einer Bewertung der Schuldtitel. Bei den jetzt diskutierten Griechenlandlösungen einer Laufzeitverlängerung oder eines Anleihetauschs würde das Emittentenrating zum Beispiel von der Agentur Fitch auf „C“ abgestuft. Dies hieße, ein Zahlungsausfall steht unmittelbar bevor. Das Rating eines Zahlungsausfalls („D“) wird erst vergeben, nachdem Zahlungsverzug eingetreten ist und der Emittent Konkurs angemeldet hat beziehungsweise abgewickelt wird. Darum geht es derzeit nicht.

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Wichtig ist, wie sich das Rating der Staatsanleihen verändert. Dies hängt von zwei Erwägungen der Ratingagenturen ab: Stellt sich der Gläubiger nach einer Laufzeitverlängerung oder einem Schuldentausch ökonomisch schlechter – Freiwilligkeit hin oder her? Und wird die Transaktion eingefädelt, um dem Schuldner zu helfen? Die vom Bundesfinanzministerium vorgeschlagene Lösung einer Laufzeitverlängerung würde danach als Zahlungsausfall angesehen, denn die vereinbarten Rückzahlungskonditionen der Anleihen werden nicht eingehalten. Die privaten Gläubiger ständen wirtschaftlich schlechter, um dem Schuldner zu helfen.

Infografik / Die Bewertungen der Rating-Agenturen © dpa Vergrößern

Griechenland als Emittent würde deshalb mit einem Rating von „RD“ belegt – das Signal für einen Zahlungsausfall. Die Anleihen würden mit „D“ (Default) eingestuft, also Verzug. Dies hätte zur Folge, dass die Europäische Zentralbank (EZB) griechische Anleihen nicht mehr als Sicherheit für Refinanzierungsgeschäfte annehmen dürfte. „Sollte eine solche Beteiligung als Kreditausfall gewertet werden, dann wird die EZB griechische Anleihen nicht mehr akzeptieren“, sagte EZB-Direktoriumsmitglied Jürgen Stark kürzlich. Damit würden griechische Banken vor einer Liquiditätskrise stehen.

Bei einem freiwilligen Schuldentausch nach der „Wiener Initiative“ sieht es etwas anders aus. Ratingagenturen wie Fitch betonen, dass sie sich auf die Frage der Freiwilligkeit eines Schuldentauschs nicht einlassen würden, denn wie freiwillig Gläubiger dem Tausch zustimmten, sei für eine Ratingagentur schwer zu beurteilen. Auch der Markt für Kreditausfallversicherungen lässt sich auf das Thema Freiwilligkeit normalerweise nicht ein. Selbst wenn ein Gläubiger einem Schuldner in Finanzschwierigkeiten entgegenkommt, er dies sonst aber nicht tun würde, gelten freiwillige Konzessionen gegenüber dem Schuldner faktisch als wirtschaftliche Schlechterstellung und damit Verzug.

Rating-Abstufungen spielen seither keine Rolle mehr

Fitch warnt, dass sich die Gläubiger auch bei einem freiwilligen Anleihetausch von Griechenland schlechter stellten, selbst wenn sie neue Anleihen zu gleichen Konditionen akzeptierten. Schließlich sei Griechenland in seiner Bonität abgestuft worden. Gläubiger würden für das inzwischen höhere Risiko nicht adäquat bezahlt. Ein Anleihetausch nach der „Wiener Initiative“ würde zudem vorgenommen, um einen Zahlungsausfall Griechenlands abzuwenden. Damit wäre auch bei dieser Initiative zu erwarten, dass der Emittent Griechenland auf „C“ und nach den Tauschformalitäten auf „RD“ abgestuft wird – also praktisch auf „Verzug“.

Der feine Unterschied ist aber, dass die Anleihen im Gegensatz zur Schäuble-Lösung nicht mit einem „D“ belegt würden. Fitch argumentiert, dass bei der „Wiener Initiative“ die alten Anleihen zur Fälligkeit wie vorgesehen getilgt würden. Die Gläubiger hätten sich ja nur verpflichtet, sofort neue Anleihen zu kaufen (Roll over). Die Anleihen würden deshalb mit dem Rating „CCC“ belegt – was keinen Verzug bedeutet.

Fraglich ist, ob die EZB Anleihen derart niedriger Bonität noch als Sicherheit akzeptiert. Bisher hat sie nachgegeben. Im Rahmen des Stabilisierungsprogrammes hieß es noch, dass griechische Staatsanleihen einen Qualitätsstandard beibehielten, der „ungeachtet externer Bonitätsbeurteilungen für ihre fortgesetzte Notenbankfähigkeit ... ausreichend ist“. Rating-Abstufungen spielen seither keine Rolle mehr. Interessant wird es sein, wie der Verband der Swap- und Derivatehändler (ISDA) sich äußert. Sein „Determination Committee“ entscheidet, ob bei einem Anleihetausch Verzug – also ein „Credit event“ – vorliegt und ob die Bedingungen für die Zahlung aus Kreditausfallversicherungen erfüllt sind. In dem Gremium sitzen Bankenvertreter, die geneigt sein könnten, einen freiwilligen Tausch nicht als Kreditausfall einzustufen.

Quelle: F.A.Z.

 
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