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F.A.Z. exklusiv : EZB kauft immer mehr Anleihen südeuropäischer Staaten

EZB-Präsident Mario Draghi in Frankfurt am Main Bild: dpa

Aus der Wissenschaft kommt scharfe Kritik am Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank. Der F.A.Z. liegt eine Studie vor, nach der zu viele Anleihen aus Staaten mit hohen Schulden gekauft werden.

          Die Käufe von südeuropäischen Staatsanleihen überwiegen immer mehr, besonders von italienischen und spanischen Staatspapieren – dabei werde immer stärker vom vorgegebenen Kapitalschlüssel der Europäischen Zentralbank (EZB) abgewichen. Das zeigt eine Studie des Finanzwissenschaftlers Friedrich Heinemann vom Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) in Mannheim und der Universität Heidelberg, die der Frankfurter Allgemeine Zeitung vorliegt.

          Philip Plickert

          Redakteur in der Wirtschaft, zuständig für „Der Volkswirt“.

          „Das Anleihekaufprogramm der EZB wirkt zunehmend asymmetrisch. Immer stärker kauft die EZB ausgerechnet die Anleihen der hoch verschuldeten Euro-Staaten“, sagte Heinemann. „Damit verfehlt die EZB von Monat zu Monat in wachsender Weise ihr eigenes Ziel, die Käufe nach dem EZB-Kapitalschlüssel zu steuern.“

          Die quantitative Untersuchung des ZEW-Ökonomen zeigt die wachsende Abweichung. Im Jahr 2015, als das Kaufprogramm „Quantiative Lockerung“ (QE) begann, hatte die Orientierung an den Kapitalanteilen noch recht gut funktioniert. „Inzwischen werden ankaufsfähige Anleihen aber immer knapper, so dass Europas Zentralbanken dort kaufen müssen, wo noch viel zu holen ist“, erklärt der Finanzprofessor.

          Aus Schulden-Staaten werden zu viele Anleihen gekauft

          Viel zu holen sei bei den hoch verschuldeten Staaten wie Italien und Frankreich, Österreich, Belgien. „Für diese Länder lag das Kaufvolumen 2017 schon um die 10 Prozent über dem eigentlich nach Kapitalanteilen zulässigen Niveau“, kritisierte Heinemann. Auch für Spanien stellt er überproportionale Käufe fest. Aus Deutschland wurden unterproportional viele Anleihen gekauft, aus den baltischen Staaten kaufen die Notenbanken fast gar nichts mehr.

          Bis zum Stichtag 31. Dezember 2017 hat die Euro-Notenbanken mit ihrem sogenannten PSPP-Programm für 1931 Milliarden Euro Staatsanleihen oder Anleihen öffentlicher Institutionen gekauft.

          Heinemann zeigt die wachsende Konzentration der Käufe auf einige höher verschuldete Staaten mit Zahlenbeispielen. „Betrug der Anteil von Staatsanleihen aus Spanien, Frankreich, Italien, Belgien und Österreich an den Käufen des Jahres 2015 noch 59,0 Prozent (von der Summe der PSPP-Käufe ohne supranationale Käufe), so ist er 2017 um gut 4 Prozentpunkte auf 63,3 Prozent angestiegen. Dem stehen ein Anteil dieser Länder am EZB-Kapitalschlüssel in Höhe von 58,2 Prozent und ein Anteil am Bruttoinlandsprodukt (BIP) der Eurozone von 54,4 Prozent gegenüber“, heißt es in der Studie.

          „Wasser auf die Mühlen der Kläger“

          Der ZEW-Ökonom hält diese Entwicklung für kritisch in mehrfacher Hinsicht: „Im Hinblick auf das laufende Verfahren vor dem Europäischen Gerichtshof ist die Konzentration der Käufe auf die Hochschulden-Staaten Wasser auf die Mühlen der Kläger“, sagt er. „Eine rein geldpolitisch motivierte Maßnahme darf bei den Wertpapierkäufen kein Land privilegieren.“ Mit jedem weiteren Monat des Kaufprogramms verschärfe sich nun aber die sichtbare Privilegierung der Schulden-Staaten weiter. „Damit wachsen auch die Zweifel an der Vereinbarkeit des Programms mit dem Verbot der monetären Staatsfinanzierung“, sagt Heinemann.

          Das Bundesverfassungsgericht hatte im vergangenen Jahr mehrere Verfassungsbeschwerden an den EuGH zur Prüfung überwiesen. Die Karlsruher Richter sahen „gewichtige Gründe“ dafür, dass das EZB-Kaufprogramm das Verbot einer monetären Staatsfinanzierung – also quasi über die Notenpresse – verletze.

          Italien ist von den Käufen abhängig geworden

          Heinemann betont die Bedeutung des Falls Italiens: „Für Italien deuten die Ergebnisse auf ein wirkliches Risikoszenario hin. Italien ist mit knapp 20 Prozent des BIP besonders stark durch die Anleihekäufe begünstigt und damit in seiner Finanzierung auch besonders davon abhängig geworden.“ 2018 könnte für das Land einen „Doppelschlag“ bringen, wenn die Wahl im März zu instabilen politischen Verhältnissen führe und gleichzeitig die EZB ein Ende der Anleihekäufe einläute, warnt Heinemann.

          „Insgesamt wird die Zwickmühle deutlich, in welche sich die EZB manövriert hat: Die Abhängigkeit einzelner Länder von den Anleihekäufen ist inzwischen sehr hoch. Dies spricht gegen einen raschen Ausstieg. Geht das Programm aber weiter, dann wird sich diese Abhängigkeit noch weiter verschärfen.“

          An diesem Donnerstag trifft sich der EZB-Rat und berät über den Fortgang der Geldpolitik. Vor drei Monaten hatte der EZB-Rat beschlossen, die Anleihekäufe 2018 mit einem monatlichen Volumen von 30 Milliarden Euro bis „mindestens September 2018“ fortzuführen. Danach wird es wohl nur schrittweise auslaufen.

          Bundesbank-Präsident Jens Weidmann war dafür, ein klares Enddatum zu setzen. Doch konnte er sich mit seiner Position nicht durchsetzen. Im Interview mit der F.A.Z. hat Weidmann in der vergangenen Woche nochmals seine Skepsis gegenüber dem Anleihekaufprogramm betont. Anleihekäufe seien nur als ein Notfallinstrument zulässig, um eine Deflation abzuwenden. Davon könne derzeit keine Rede mehr sein.

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