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Reform der Währungsunion : Diese Euro-Anleihen lehnt Altmaiers Chefvolkswirt ab

  • -Aktualisiert am

Die Reform der Währungsunion wird wesentlich bestimmt durch Deutschland und Frankreich. Bild: dpa

Wie muss der Euro verändert werden, dass er langfristig stabil bleibt? Die Vordenker im Bundesfinanzministerium lehnen eine durchaus prominente Idee der Schuldenvergemeinschaftung ab. Ein Gastbeitrag.

          Seit langem sprechen wir uns für mehr Stabilität und Sicherheit an den europäischen Finanz- und Anleihemärkten aus. Es mag daher überraschend erscheinen, dass uns die Idee der European Safe Bonds (ESBies) nicht in Begeisterung versetzt. Das Konzept von ESBies, auch Sovereign Bond-Backed Securities genannt, zielt darauf ab, durch Bündelung und Tranchierung von Staatsanleihen der Mitgliedstaaten der Eurozone Finanzrisiken zu verringern. Dabei kauft eine Zweckgesellschaft nationale Staatsanleihen und emittiert zwei Arten von Wertpapieren. Die sogenannte Junior-Tranche trägt das Ausfallrisiko einzelner Staaten, während die Senior-Tranche (Esbies) praktisch risikofrei ist.

          Wir begrüßen die beiden übergeordneten Ziele des Esbies-Konzepts: So sehen auch wir immer noch ein großes Problem im bestehenden Risikoverbund zwischen Staaten und Banken. Beim Zusammenbruch einer Bank sollte so weit wie möglich vermieden werden, dass die Verluste den öffentlichen Haushalt und somit den Steuerzahler belasten. Gerät umgekehrt ein Staat in Schwierigkeiten, sind mit öffentlichen Anleihen überladene Banken kaum in der Lage, eine notwendige Umstrukturierung zu bewältigen. Dieser Risikoverbund muss dringend aufgelöst werden, um die Stabilität zu wahren und die richtigen Anreize zu setzen.

          Ein Schönwetterkonstrukt

          Es ist auch richtig, dass die Finanzmärkte sichere Anlagen benötigen – sei es zur Liquiditätsvorsorge, als Wertanlage oder als Referenzwert für das Risiko anderer Anlagen. In diesem Zusammenhang können sowohl Wertpapiere, die von solventen Schuldnern, zum Beispiel Staaten mit hoher Bonität, emittiert werden, als auch synthetische Produkte oder Derivate wie gedeckte Schuldverschreibungen und Swap-Vereinbarungen nützlich sein.

          Die Ziele sind also richtig. Doch mit Esbies werden wir sie leider nicht erreichen. Im Gegenteil: European Safe Bonds führen in die falsche Richtung und können Finanzrisiken sogar verstärken. Die drei gravierendsten Schwachstellen des Konzepts sind aus unserer Sicht folgende:

          1. Esbies sind ein reines Schönwetterkonstrukt. In Krisenzeiten würden sie nicht als „sicherer Hafen“ dienen, sondern Probleme noch verschärfen. Der Staat mit der schwächsten öffentlichen Finanzlage dürfte das Rating des gesamten Pools bestimmen. Bei wachsender Unsicherheit an den Finanzmärkten setzt eine Flucht in sichere Anlagen ein und die Nachfrage nach den risikoreichen Junioranleihen versiegt. Ohne diese Nachfrage können die „sicheren“ Senioranleihen nicht mehr generiert werden. Es müssen mehr nationale Staatsanleihen an den Märkten plaziert werden, wenn die Finanzmärkte ohnehin schon unter Stress stehen. Der politische Druck zur Rettung des Konzepts durch „Marktpflege“ oder Garantien auf europäischer Ebene wird zunehmen – das Einfallstor für Eurobonds wäre geöffnet.

          2. Esbies erhöhen außerdem nicht das verfügbare Volumen an sicheren Anleihen. Denn entweder erfolgt die Tranchierung nur mit einem kleinen Anteil an Junioranleihen von etwa 20 bis 30 Prozent. In diesem Fall wäre die Sicherheit der Senioranleihen nicht zweifelsfrei gewährleistet. Alternativ kann der Anteil der Junioranleihen erhöht werden, was die Senioranleihen zwar sicherer macht, jedoch deren Volumen verringert. Mit beiden Optionen dürfte letztendlich das Gegenteil des eigentlichen Ziels erreicht werden: Es stehen weniger sichere Anlagen im Finanzsystem zur Verfügung als aktuell mit einer angemessenen Menge an Staatsanleihen einzelner, bonitätsstarker Staaten.

          3. Zu guter Letzt ist auch beim Thema Risikomanagement Vorsicht geboten. Verbriefung bringt viele Vorteile für die Finanzmärkte mit sich, solange die Strukturen und Risiken hinreichend sichtbar sind. In der amerikanischen Subprime-Krise mussten wir allerdings schmerzlich erfahren, was geschieht, wenn Anlagen immer intransparenter werden. Ein zusätzlicher Akteur – in diesem Fall die Zweckgesellschaft, die das Anleiheportfolio bündelt und tranchiert – führt zu mehr Komplexität sowie zu höheren Risiken und Kosten an den Anleihemärkten. Damit das Konzept von Esbies aufgeht, dürfte eine regulatorische Privilegierung gegenüber regulären Staatsanleihen notwendig sein. Das kann nicht gewollt sein.

          Es gibt bessere Lösungen als die Entwicklung neuer Finanzinstrumente, um den Risikoverbund zwischen Staaten und Banken aufzulösen und die Sicherheit von Staatsanleihen zu gewährleisten. Dabei sind zwei Dinge entscheidend:

          Zunächst benötigen wir eine adäquate Risikobepreisung an den Finanzmärkten. Wir sollten daher zu einer angemessenen regulatorischen Behandlung übergehen, insbesondere was Konzentrationsrisiken von Staatsanleihen in den Bankbilanzen angeht. Nur wenn die Kapitalanforderungen tatsächlich risikogewichtet sind, werden Banken in der Lage sein, mögliche Verluste ohne staatliche Finanzhilfen zu bewältigen.

          Noch wichtiger ist es, dass die nationalen Regierungen für solide Staatsfinanzen sorgen, die die Sicherheit ihrer emittierten Anleihen garantieren. Nur ein echter Abbau von Risiken macht das System sicherer. Für viele Regierungen bedeutet das, den aufgebauten Schuldenüberhang zu verringern.

          Beide Aspekte klingen fast schon trivial. Zumindest erscheinen sie weitaus weniger spannend und innovativ als die Entwicklung neuer Finanzinstrumente. Sie sind jedoch die einzige wirksame Lösung, um echte Stabilität und Sicherheit an den europäischen Finanz- und Anleihemärkten zu schaffen.

          Ludger Schuknecht ist Chefökonom des Bundesfinanzministeriums (BMF). Levin Holle ist Leiter der Abteilung für Finanzmarktpolitik im BMF.

          Quelle: F.A.Z.

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