04.02.2005 · Stefan Jentzsch, Vorstandsmitglied der Hypo-Vereinsbank, über den Käuferstreik privater und institutioneller Anleger
Die Bedeutung der Aktie für die Unternehmensfinanzierung nimmt offenbar ab, wenn man den Saldo von Börsengängen, Kapitalerhöhungen und Aktienrückkäufen betrachtet. Woran krankt der deutsche Aktienmarkt?
Man kann nicht sagen, daß die Bedeutung der Aktienfinanzierungen für die Unternehmen abgenommen hat. Der Aktienmarkt leidet jedoch unter zwei Phänomenen. Zum einen fehlt bei den Unternehmen schlicht der Kapitalbedarf. Aufgrund des gesamtwirtschaftlichen Umfeldes legen sie eine hohe Zurückhaltung bei Investitionen an den Tag. Das, was investiert wird, kann aus dem Cash-flow oder über den heute sehr günstigen Fremdkapitalmarkt finanziert werden. Zum anderen leiden wir, vier Jahre nach dem Börsencrash, immer noch unter einem breiten Käuferstreik. Das haben wir auch an den durchwachsenen Erfolgen der wenigen Börsengänge gesehen.
Dieser Käuferstreik ist ja nicht nur bei Privatanlegern, sondern auch bei institutionellen Investoren zu beobachten. Ist die Zurückhaltung der Versicherer nicht zu einem Kernproblem des deutschen Marktes geworden?
Die Reaktion der Privatanleger ist zum Teil nachvollziehbar, weil sie wirklich aus einer Jubelphase in eine Phase großer negativer Wertveränderungen gekommen sind. Bei institutionellen Investoren verstehe ich die fortgesetzte Zurückhaltung aber nicht. Die Fundamentaldaten sprechen eindeutig für eine durchaus signifikante Gewichtung von Aktien in Portfolios. Die Alternativen sind nicht mehr attraktiv. Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit werfen nicht einmal mehr eine Rendite von 4 Prozent ab. Anleihen mit höherem Risiko, Unternehmensanleihen oder Hochzinsanleihen aus Schwellenländern, sind in ihrer Rendite auch so stark heruntergekommen, daß die Frage zu stellen ist, ob noch risikoadäquate Preise bezahlt werden. Und Sachwerte wie Öl und Gold sind auf historischen Höchstständen. Das heißt, die einzige Anlageklasse, mit der heute noch wirklich Geld verdient werden kann, sind Aktien.
Bleibt den Versicherern also keine andere Wahl, als an den Aktienmarkt zurückzukehren?
Ja, und nicht nur den Versicherern, sondern auch den Pensionsfonds und Pensionskassen. Sie stehen vor der Herausforderung, daß sie ihre Pensionsverbindlichkeiten mit bis zu 5,5 Prozent diskontieren, aber im sogenannten mündelsicheren Bereich bestenfalls 4 Prozent verdienen können. Die Brücke können Sie nur schließen, indem Sie eine Anlageklasse beimischen, die höher rentiert. Und das sind heute nur Aktien.
Ein Indiz für die Vertrauenskrise am Aktienmarkt ist die geringe Zahl von Neuzugängen an der Börse. Müssen wir uns darauf einstellen, daß sich das Neuemissionsgeschäft über Jahre hinweg auf diesem niedrigen Niveau bewegt, oder sehen Sie eine Trendwende am Horizont?
Hier leitet auch das Hoffen mein Denken. Die Hoffnung ist, daß in diesem Jahr wieder einige Versuche unternommen werden, den Markt zu beleben. Das setzt voraus, daß Emittenten und Investoren mit Augenmaß an die Frage der Preisfestsetzung herangehen. Die Pipeline der Börsenkandidaten besteht ja überwiegend aus Unternehmen, die im Besitz von Private-Equity-Firmen sind. Es ist zwar verständlich, daß dort das Ziel eines hohen Veräußerungserlöses ganz vorne steht. Auf der anderen Seite ist der Markt für Neuemissionen ein wichtiger, wenn nicht sehr wichtiger Exit-Markt für Private-Equity-Fonds. Es muß also auch Ihnen daran gelegen sein, diese Realisierungsmöglichkeit wieder zu beleben. Auf der anderen Seite stehen Investoren, die heute eine hohe Marktmacht haben und in der jüngeren Vergangenheit versucht haben, diese auch auszunutzen, indem sie sehr niedrige Preise verlangten. Auch hier fehlte zuweilen das Augenmaß. Die Performance-Analyse der letzten Jahrzehnte zeigt freilich, daß eine überdurchschnittliche Wertentwicklung gegenüber dem jeweiligen Index vor allem durch die Teilnahme an Börsengängen erreicht wurde. Deshalb sollte es auch im Interesse der Investoren sein, wieder einen funktionierenden Markt für Neuemissionen zu schaffen.
Im europäischen Ausland läuft das Geschäft mit Neuemissionen schon wieder auf Normaltemperatur. Vor allem der Alternative Investment Market in London verzeichnet regen Zulauf von noch relativ jungen Unternehmen. Der Deutschen Börse wird deshalb mancherorts vorgeworfen, kein adäquates Marktsegment für Wachstumsunternehmen mehr anzubieten.
Dieser Vorwurf geht völlig am Thema vorbei. Die sehr kritische Einstellung auch der allgemeinen Öffentlichkeit gegenüber Börsengängen, die extreme Kaufzurückhaltung seitens institutioneller Investoren und die fast schon historisch niedrige Allokation in Aktien lösen Sie nicht über ein weiteres Börsensegment oder über veränderte Zulassungsbestimmungen für Wachstumsunternehmen. Ich habe die Logik nie verstanden, daß ein Investor angeblich die Aktien eines Unternehmens kauft, nur weil dieses in einem bestimmten Segment gelistet oder nicht gelistet ist. Es geht schlichtweg darum, daß wir in Deutschland wieder den Mut fassen, auch in etwas risikoreichere Anlageformen wie Aktien zu investieren.
Ein großer Nutznießer der Vorbehalte gegenüber Aktien sind die Emittenten von Zertifikaten. Ist der Zertifikate-Boom ein Indiz für das hohe Sicherheitsbedürfnis deutscher Anleger, oder ist er ein Anzeichen für die Unbedarftheit der deutschen Anleger?
Wir stehen hier in Deutschland an der Spitze eines Paradigmenwechsels, einer Modernisierung des Anlageverhaltens. Erstens hat sich gezeigt, daß Geld in erster Linie über die Allokation auf verschiedene Anlageklassen verdient wird, und nicht über die Auswahl von Einzeltiteln. Zweitens hat das aktive Verwalten von Portfolios in den geringsten Fällen zu einer Wertentwicklung geführt, die besser war als der zugrundeliegende Vergleichsmaßstab oder Index, so daß es für den Investor kostengünstiger ist, die Asset-Allokation über Indizes abzubilden als über aktiv verwaltete Portfolios.
Aber müßten Sie dann Ihre Privatkunden nicht vor dem Kauf aktiv verwalteter Publikumfonds warnen?
Es kommt darauf an, was man mit diesen Publikumsfonds abbildet. Es ist das Ziel eines jeden Vermögensverwalters, die Rendite eines Indexes zu übertreffen. Diese Zusatzrendite können sie erzielen, wenn sie einen Teil ihres Vermögens in bestimmte Themen stecken. Das können dann zum Beispiel Fonds sein, die auf Rohstoffe setzen, die sie nicht so ohne weiteres über Indizes kaufen können. Insofern haben auch Publikumsfonds ihre Berechtigung.
Zertifikate, die Indizes abbilden, sind sicher nicht das Problem. Aber die Masse der Derivate ist doch ziemlich intransparent und überfordert den Anleger. Muß sich die Branche nicht langsam den Vorwurf gefallen lassen, daß sie ein neues Anlageinstrument gefunden hat, mit dem sie unbedarften Anlegern das Geld aus der Tasche zieht?
Nein, es mag immer wieder hier und da ein schwarzes Schaf geben, aber grundsätzlich kann man das verneinen, weil dem Kunden sehr klar gesagt wird, was er kauft, was die mögliche Rendite seines Zertifikates ist, was der maximale Verlust ist, den er erleiden kann. Insofern kauft der Kunde nicht die Katze im Sack. Daß diese Strukturen hochkomplex sind, weil sehr stark mit Optionalitäten gearbeitet wird, und daß es für den Kunden nicht immer leicht ist zu verstehen, wie das funktioniert, das ist die eine Seite. Aber ich glaube auch nicht, daß er es muß. Es muß auch nicht jeder verstehen, wie ein Automotor funktioniert. Aber der Käufer muß wissen, was dieser Motor für eine Leistung erbringt, und auf diese Leistungsangaben muß er sich verlassen können.
Die Fragen stellte Folker Dries.
| Name | Kurs | Prozent |
|---|---|---|
| FAZ-INDEX | 1.377,69 | −0,11% |
| Dow Jones | 12.454,80 | −0,60% |
| EUR/USD | 1,2515 | −0,14% |
| Rohöl Brent Crude | 106,90 $ | +0,14% |
| Gold | 1.569,50 $ | +0,06% |
