Die Analysten der WestLB folgen in ihrer Studie über die Postbank nicht den Maximalforderungen, die andere Marktteilnehmer dieser Tage in den Markt streuen (F.A.Z. vom 25. Mai). Während einige Banken eine Börsenbewertung von mehr als 6 Milliarden Euro anstreben, ist die WestLB deutlich vorsichtiger. Die WestLB ist ein Mitglied des 19 Banken umfassenden Konsortiums, das unter Führung von Deutscher Bank und Morgan Stanley knapp die Hälfte der Postbank-Aktien plazieren soll. Die Konsortialbanken dürfen ihre Studien nicht veröffentlichen.
Zur Bewertung von Bankaktien wird in der Regel der Buchwert des Eigenkapitals herangezogen, der dann je nach Eigenkapitalrendite mit einem bestimmten Faktor multipliziert wird. Die WestLB-Analysten halten für diesen Buchwert-Multiplikator eine Spanne von 1,1 bis 1,3 für angemessen. Dies bedeutet, daß sich daraus bei einem Eigenkapital der Postbank von 4,7 Milliarden Euro eine faire Börsenbewertung von 5,2 bis 6,1 Milliarden Euro ableiten läßt.
WestLB sieht absolute Obergrenze bei 31,70 Euro
Bei dieser Rechnung ist angesichts einer Eigenkapitalrendite der Postbank von 10 Prozent ein Aktienkurs von 37,20 Euro die angemessene Obergrenze für den Aktienkurs beim Börsengang (IPO). "Üblicherweise wäre hierauf zur Absicherung der Attraktivität des IPOs ein Bewertungsabschlag in der Größenordnung von 15 bis 25 Prozent anzuwenden", heißt es in der nicht öffentlich zugänglichen Studie. Dahinter steht die Überlegung, daß ein Börsenneuling für Zeichner nur dann attraktiv ist, wenn die Aktie nach der Erstnotiz noch genügend Luft für Kurssteigerungen hat.
Aus dieser Bewertung leitet sich ab, daß die WestLB beim Emissionspreis eine absolute Obergrenze von 31,70 Euro für angemessen hält. Damit bleibt die Düsseldorfer Landesbank deutlich hinter den Maximalforderungen anderer Banken zurück, die bis zu 37 Euro betragen. Zudem liegt die WestLB selbst mit ihrem Höchstkurs am unteren Rand der Preisspanne von 30,50 bis 36,50 Euro, die am Finanzplatz wiederholt genannt worden war. Der niedrigste faire Kurs befindet sich nach der WestLB-Rechnung sogar bei lediglich knapp 24 Euro.
Unterschiedliche Bewertungsmodelle
Auch in ihrem Bewertungsmodell unterscheidet sich die WestLB deutlich. Die meisten an dem Börsengang beteiligten Banken - namentlich die Konsortialführer Deutsche Bank und Morgan Stanley - ziehen in ihren Studien einen Vergleich mit europäischen Banken heran, die wie die Postbank ihre Stärken im Privatkundengeschäft haben. Das sind zum Beispiel in Großbritannien Alliance & Leicester und die Royal Bank of Scotland, Banco Popular in Spanien oder Banco Popolare di Verona e Novara in Italien. Weil die Postbank stark auf Deutschland ausgerichtet ist, hat die Deutsche Bank auch Commerzbank und Hypo-Vereinsbank hinzugenommen, obwohl diese nur bedingt mit der Postbank vergleichbar sind.
Ein europäischer Vergleich ergibt der Studie der Deutschen Bank zufolge, daß die Vergleichsbanken im Ausland im Durchschnitt mit einem Verhältnis von Aktienkurs zu Buchwert von 1,9 bewertet sind. Damit böte die Postbank den Anlegern einen Abschlag von mehr als 30 Prozent, wenn die Kennziffer bei ihr 1,3 beträgt, was einem Emissionspreis von rund 37 Euro entspräche.
Höhere Kapitalkosten veranschlagt
Ein solches Bewertungsmodell, das auf einem Vergleich mit ähnlichen Banken basiert, lehnt die WestLB grundsätzlich ab. Diese Modelle seien "verstärkt Marktschwankungen ausgesetzt" und könnten "die Marktzyklik noch verstärken". Auch könne "die Auswahl der Vergleichsgruppe allein schon verzerrend sein". Zudem sei sie nicht geeignet, um zu erkennen, ob einzelne Aktien absolut überbewertet oder unterbewertet seien. Auch im Fall der Postbank kritisieren die Analysten die Zusammensetzung der Vergleichsgruppe: Fraglich sei, "warum die Royal Bank of Scotland oder der Unicredito Italiano, wo der Anteil des Retail-Geschäftes unter 50 Prozent und der Anteil des Firmenkundengeschäfts fast ebenso hoch liegt, ausgesucht worden sind", heißt es in der Studie. Die Allied Irish Bank, die Bank of Ireland oder auch Lloyds TSB dagegen seien nicht berücksichtigt, obwohl diese relativ stärker auf das Privatkundengeschäft ausgerichtet sind.
Die Analysten der Düsseldorfer Landesbank stellen Faktoren wie Ertrag, Substanz, Rentabilität der Investitionen und den Buchwert des Eigenkapitals in den Vordergrund. Allerdings kommen sie teilweise zu anderen Ergebnissen als die Postbank. So folgt die WestLB beispielsweise nicht der Postbank, wenn diese ihre Kapitalkosten mit lediglich 7,5 Prozent ansetzt. Die WestLB kommt bei ihren Berechnungen vielmehr auf einen Wert von 8,84 Prozent. Mit dieser Rendite müßte die Postbank mindestens ihr Eigenkapital verzinsen, um für den Anleger eine interessante Geldanlage zu sein. Denn der risikofreie Zinssatz, etwa für eine zehnjährige Bundesanleihe, liegt bei 4,5 Prozent. Darauf muß die Postbank-Aktie dem Anleger noch eine Prämie für dessen höheres Risiko bieten.
