Im Gespräch: Bob Janjuah, Royal Bank of Scotland „Der wahre Test für Europa kommt erst noch“

Die Kurse an den Börsen tendieren seit Tagen nach oben, während sich der Kurs des Euro gegen den Dollar etwas erholt. Solche Kursbewegungen werden jedoch nicht von Dauer sein, erklärt Bob Janshua, Chefstrage der Royal Bank of Scotland. Er fürchtet, Europas Wirtschafts- und Finanzprobleme seien noch lange nicht gelöst.

Grundsätzlich seien die Wachstumserwartungen des Marktes zu hoch. Spätestens wenn Griechenland die vom internationalen Währungsfonds gestellten Bedingungen nicht erfüllen könne, werde Europa von den Märkten erneut getestet werden. Der Euro werde gegen den Dollar weiter nachgeben.

Viele Anleger wurden haben in den vergangenen Tagen Aktien gekauft. Sie seien günstig, heißt es. Denken Sie das auch?

Ich hatte im Frühjahr prognostiziert, dass die Aktienmärkte - ich rede konkret von S&P 500 - um zehn bis 15 Prozent korrigieren würden und dass danach eine kurze konstruktive Phase im Juni und Juli folgen würde. Denn nachdem sich eine anfängliche Panik verflüchtigt, kommt es üblicherweise zu einer Kurserholung an den Börsen. In diesem Rahmen können die Kurse in den kommenden drei Wochen um weitere fünf Prozent steigen.

Also steigen die Kurse im Moment nur aus psychologischen Gründen?

Ja, es handelt sich um eine so genannte „Erleichterungsrally“. Die Kursgewinne gehen nicht von fundamentalen Gegebenheiten aus.

Was machen Anleger daraus?

Konservative Anleger sollten sich um kurzfristige Kursbewegungen dieser Art nicht kümmern, sondern eher um die weiter gefassten Rahmenbedingungen. Und diese sind auf Sicht von sechs Monaten negativ für Aktien und kurspositiv für Staatsanleihen sowie für Zinspapiere von Unternehmen guter Qualität. Wer in diesem Zeitraum unbedingt Aktien halten will, sollte die Papiere der solidesten Unternehmen in Deutschland, Europa, Großbritannien und den Vereinigten Staaten erwerben.

Welche Branchen sind interessant?

Ich würde Finanzwerte vermeiden und auf Aktien nichtzyklischer Unternehmen setzen, die Anlegern hohe Einkommensströme bieten. Die Papiere von Telekommunikations- oder Versorgungsunternehmen beispielsweise. Grundsätzlich wäre ich vorsichtig, da die Wachstumserwartungen allgemein viel zu hoch sind.

Die Anleihen welcher Staaten würden Sie kaufen?

In erster Linie Treasuries beziehungsweise in Dollar denominierte Papiere. Denn wir gehen davon aus, dass der Dollar seine Aufwertungsbewegung gegen den Euro und andere Währungen in den kommenden sechs Monaten wieder aufnehmen wird. Wir lieben auch britische Staatsanleihen. Anlegern mit sehr geringem Risikoprofil empfehlen wir den Kauf von deutschen Bundesanleihen. Wer etwas Risikoappetit hat, kann italienische Staatsanleihen kaufen, um etwas mehr Rendite zu erhalten. Dagegen betrachten wir die Papiere der peripheren Staaten Europas sehr vorsichtig, auch die von Frankreich.

Wie würden Sie die makroökonomischen Rahmenbedingungen umschreiben?

Allgemein rechnet man mit einem Weltwirtschaftswachstum zwischen viereinhalb und fünf Prozent. Wir dagegen denken, die Dynamik wird in der zweiten Hälfte des Jahres deutlich nachlassen. Und im kommenden Jahr wird das Wachstum deutlich niedriger liegen, nämlich bei zweieinhalb bis drei Prozent.

Wieso?

Die Nachfrage aus dem privaten Sektor wird sehr gering bleiben. Das gilt vor allem für die Vereinigten Staaten, Großbritannien und die Randstaaten Europas. Die Unternehmen, vor allem die großen, stehen zwar solide da. Allerdings verhalten sie sich sehr konservativ. Sie senden keine starken Signale aus, was Investitionen, Kreditaufnahme oder auch die Einstellung frischen Personals anbelangt. Dazu kommt, dass die Wirkung der massiven staatlichen Stimulierungsmaßnahmen rasch und deutlich nachlässt.

Können Sie diese Aussage präzisieren?

In den Vereinigten Staaten wurde ihr Höhepunkt im vergangenen Quartal überschritten, in Großbritannien wurden sie durch höhere Steuern und Ausgabenkürzungen sogar aufgehoben. In Europa sind viele Staaten gezwungen, ihre Budgetdefizite durch Ausgabenkürzungen zu senken oder sie tun das freiwillig, wie zum Beispiel in Deutschland. Solche Schritte sind gut für Anleihegläubiger, aber weniger gut für das Wachstum. Selbst aus China kommen klare Signale, nach welchen die Entwicklung gebremst werden soll, um etwa die Preis- und Lohnentwicklung sowie den Immobilienmarkt unter Kontrolle zu halten.

Welche Rolle spielt die Entwicklung des Dollar-Wechselkurses?

Die Aufwertung der amerikanischen Währung wirkt wie eine geldpolitische Straffung in den Vereinigten Staaten sowie in den vielen Ländern, die ihre Währungen an den Dollar gekoppelt haben.

Haben regulatorische Eingriffe Folgen?

Ja, wir werden deutliche Reformen im Finanzbereich sehen. Sie sind langfristig gut, denn sie tragen zur „Reparatur“ des Systems bei und können auf diese Weise das Vertrauen der Marktteilnehmer und der Politiker wieder herstellen. Kurzfristig jedoch wird es das Kapital teurer machen und so das Wachstum bremsen.

Wieso wertet der Dollar auf?

Aus einer Reihe von Gründen. Während in den vergangenen Jahren viele Marktteilnehmer Kredite in Yen aufnahmen, da er die günstigste Währung war, ist der Dollar in jüngerer Vergangenheit selbst zu einer Refinanzierungswährung geworden. Marktteilnehmer aus dem Nicht-Dollar-Raum haben faktisch ein Dollardefizit, vor allem europäische. Sobald sie Positionen abbauen und ihre Bilanzen schrumpfen wollen, müssen sie Dollar kaufen.

Nachdem der Euro begonnen hatte, dem Dollar als Weltreservewährung Konkurrenz zu machen, haben die Ereignisse in Griechenland und Portugal, die politische Reaktion Europas und vor allem auch die Art, wie man mit der Europäischen Zentralbank (EZB) umgesprungen ist, diesen Status zerstört. Solange sich die EZB wie die Bundesbank früher verhielt, war der Euro ähnlich beliebt und respektiert wie die Mark früher. Aber nachdem Presse und Politiker den EZB-Präsidenten Jean-Claude Trichet förmlich gedemütigt haben, verloren internationale Anleger das Vertrauen. Die einzige Reservewährung, die ihnen bleibt, ist der Dollar.

Ist die Politik in den Vereinigten Staaten denn besser als in Europa?

Sie ist nicht gut, aber sie gilt als weniger schlecht, nachdem Europa den Ruf der eigenen Zentralbank so beschädigt hat.

Wo wird das hinführen?

Kurzfristig mag sich der Kurs des Euro etwas erholen. Auf Sicht von sechs Monaten jedoch sehe ich ihn in der Nähe der Parität zum Dollar. Denn niemand in der Welt hat Vertrauen in die Entwicklung Griechenlands.

… aber Griechenland ist klein, heißt es …

… schon. Aber Griechenland ist das eine, Portugal und vor allem auch Spanien sind das andere. Die Anleger sind nicht überzeugt von den europäischen Lösungsansätzen. Die führen zwar kurzfristig zu einer Beruhigung, sind aber langfristig nicht tragfähig.

Womit ließen sich die Anleger denn überzeugen?

Ich denke, sie erwarten eine Politik, wie sie sie Bundesbank betrieb - eine starke, klare Linie was die Geldpolitik anbelangt. Vergleichbares wollen sie auch auf der fiskalpolitischen Seite sehen. Um das Vertrauen der Märkte wieder herzustellen, müsste sich in Europa die deutsche Art des ökonomischen Denkens durchsetzen. Die Marktteilnehmer dagegen werden verunsichert durch den Eindruck, die ökonomische Glaubwürdigkeit, wie sie von der Bundesbank repräsentiert wurde, spiele nur noch die zweite Geige und stehe zurück hinter den politischen Interessen ökonomisch wenig sicherer Nationen.

Es ist aber wohl eine Illusion, so etwas in Europa umsetzen zu können.

Ja, eine solche Politik würde klar zeigen, dass Länder wie Griechenland und vielleicht Portugal oder Spanien, ökonomisch nicht lebensfähig sind, so wie sie aufgestellt sind. Aber da sie kaum umsetzbar zu sein scheint, wird Kurs des Euro noch weiter fallen.

Das muss nicht schlecht sein.

Nein, gerade Deutschland kann stark von einem schwächeren Euro profitieren. Nicht nur weil das Land eine starke Exportwirtschaft hat, sondern weil es in den vergangenen Jahren den steinigen Weg harter Reformen gegangen ist. Die Peripheriestaaten Europas verweigerten solche Reformen. Es war viel zu einfach, sie unter Inkaufnahme von immer mehr Schulden auf die lange Bank zu schieben.

Seltsamerweise jedoch steht Deutschland als „ökonomischer Missetäter“ am Pranger.

Ich glaube kein Wort von solchen Argumenten. Wäre Europa in den vergangenen Jahren geld- und fiskalpolitisch nach „Bundesbank-Grundsätzen“ geführt worden, wären Staaten wie Griechenland und Spanien erst gar nicht in den Schlamassel hineingeraten, in dem sie sich heute befinden. Der Markt fürchtet, in Europa drängt pure politische Phantasie die ökonomische Realität in den Hintergrund.

Wo wird uns die ökonomische Realität hinführen?

Es gibt grundsätzlich zwei Möglichkeiten. Entweder müssen Staaten wie Griechenland, Portugal und eventuell Spanien mit Hilfe der EZB und der starken Länder restrukturiert werden. Das wäre ein schmerzhafter Weg, der politisch nicht favorisiert wird. Oder Europa wird zu einer fiskalpolitischen Union, was politisch auch nicht leicht durchsetzbar sein wird, aber was wahrscheinlicher erscheint.

Würde das eine Transferunion einschließen?

Genau das ist der kritische Punkt. Eine fiskalpolitische Union würde unmittelbar bedeuten, dass die nordeuropäischen Staaten Wohlstandseinbußen hinnehmen müssten. Deutsche Sparer etwa müssten ihre Gelder nach Südeuropa transferieren. Trotzdem scheint der Wille da zu sein, genau diesen Weg zu gehen. Die Politiker wollen das Projekt Europa offensichtlich ungeachtet aller Logik um jeden Preis am Leben erhalten.

Ich glaube kaum, dass das in Deutschland auf große Begeisterung stoßen wird.

Sicher - trotzdem bleiben grundsätzlich nur die beiden Möglichkeiten. Wir denken, die bisherigen Lösungsschritte wirken nur temporär und die Lage in Griechenland wird sich spätestens im September oder Oktober wieder verschärfen. Wir fürchten, die Einnahmen Griechenlands werden enttäuschend ausfallen, während die vom Markt erwarteten Sparmaßnahmen nicht rasch genug umgesetzt werden können. Das Verhältnis von Defizit zu Wachstum würde schlechter werden, statt sich zu verbessern.

Was würde das bedeuten?

Die Eurozone würde in diesem Fall effektiv getestet werden. Denn der internationale Währungsfonds könnte einfach seine Zahlungen einstellen und weglaufen, sobald die von ihm gestellten Bedingungen nicht erfüllt werden. Spätestens dann wird sich die Frage stellen, ob Europa einspringen und weitere Gelder zur Verfügung stellen wird. Diese Frage dürfte die europäischen Gemüter erhitzen, vor allem die im nördlichen Teil Europas.