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Der Internationale Währungsfonds geht davon aus, dass die Verschuldung aller G7-Staaten (USA; Deutschland, England, Frankreich, Italien, Japan und Kanada) in diesem Jahr über die Marke von 80 Prozent des Bruttoinlandsproduktes steigen wird. Das ist kritisch zu sehen, weil sich eine hohe Verschuldung laut einer Studie der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) negativ auf das Wirtschaftswachstum eines Landes auswirkt.
Wenn die Schuldenlast auf 80 Prozent bis 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts eines Landes steigt, dann hat dies einen „erheblichen Einfluss“ auf dessen Wirtschaftsleistung, so das Ergebnis der BIZ-Studie. Steigt das Verhältnis von Schulden zu BIP um zehn Prozentpunkte, bedeutet dies, dass die inflationsfreie Wachstumsrate um bis zu 15 Prozentpunkte reduziert wird, geht aus der Untersuchung hervor. „Unser Ergebnis die Staatsverschuldung betreffend bedeutet, dass hochverschuldete Staaten nicht nur eine Stabilisierung ihrer Schulden anvisieren, sondern sie auch auf ausreichend niedriges Niveau reduzieren sollten, um ihr Wachstum nicht zu bremsen“, erklärten die Volkswirte.
Szenario 1: Wachstumseinbußen von 0,1 bis 0,4 Prozentpunkte
Auch die Volkswirte von M.M.Warburg Research kommen in einer Studie zu dem Schluss, dass langfristig kein Weg daran vorbei führen wird, den Gürtel enger zu schnallen, den Schuldenzuwachs zu stoppen und die Schuldenberge zu reduzieren. Dieser Prozess werde ökonomisch schmerzhaft werden und viele Jahre dauern, so das Urteil.
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Um den Schuldenzuwachs zu stoppen, müsse das Niveau der Staatsausgaben zumindest auf das Niveau der Einnahmen gesenkt werden. Geschieht das tatsächlich, wird das Auswirkungen auf die Wirtschaft sowie auf die Aktien- und Anleihenmärkte haben. Welche Konsequenzen zu erwarten sind, hat man bei M.M.Warburg unter der Prämisse untersucht, dass das Ziel eines ausgeglichenen Haushalts in einem 10-Jahres-Zeitraum erreichen werden soll.
Beim dafür zu Grunde gelegten Modell wurden konjunkturelle Schwankungen abstrahiert und unterstellt, dass die G7-Länder ihren Potenzialwachstumspfad der vergangenen 10 Jahre fortsetzen. Die Sparmaßnahmen wurden gleichmäßig über den 10-Jahres-Zeitraum verteilt. In dem Modell wird unterstellt, dass eine Reduzierung der Staatsausgaben zunächst im selben Umfang die Wirtschaftsleistung verringert. In den folgenden Quartalen gebe es dann allerdings eine Gegenbewegung, weil die private Nachfrage einen Teil des staatlichen Nachfragerückgangs auffangen würde (sogenanntes „Crowding In“). Die Kürzung der Staatsausgaben würde sich folglich nicht eins zu eins im Wirtschaftswachstum niederschlagen. Das Modell zeige, dass die Wachstumseinbußen über die kommenden 10 Jahre in einem Korridor zwischen rund 0,1 Prozentpunkten für Deutschland und 0,4 Prozentpunkten bei Japan liegen würden.
Aus Sicht der Volkswirte von M.M.Warburg ist ein geringeres Potenzialwachstum über einen so langen Zeitraum sicherlich nicht wünschenswert. Die Modellergebnisse für die G7-Staaten zeigten aber auch, dass ein ausgeglichener Haushalt mit einer disziplinierten Ausgabenpolitik wieder erreicht werden kann und das Potenzialwachstum dennoch im positiven Bereich bleibt.
Szenario 2: Nur Kanada winkt ein komfortables Potenzialwachstum
Nach den Erfahrungen der vergangenen zwei Jahre könnten die Regierungen und die Investoren allerdings auch zu dem Schluss kommen, dass es nicht reiche, allein einen ausgeglichenen Haushalt vorzulegen. Denn natürlich werde sich auch in den kommenden zehn Jahren und danach die Wirtschaft nicht ohne Konjunkturzyklen entwickeln, und es werde nach wie vor Phasen mit einem stärkeren und schwächeren Wirtschaftswachstum geben. Deshalb wurde ebenfalls modelliert, welche Wachstumswirkungen zu erwarten wären, wenn nach Ablauf von 10 Jahren nicht nur ein ausgeglichener Haushalt vorgelegt werden soll, sondern der Schuldenstand auch auf 60 Prozent gemessen am Bruttoinlandsprodukt zurückgeführt wird. Weil dieser Kraftakt dem mit 235 Prozent gemessen am Bruttoinlandsprodukt hoch verschuldeten Japan nicht zugetraut wird, bleibt dieses G7-Land bei dieser Berechnung außen vor.
Für die andere G7-Länder wird mit folgenden Wachstumseffekten gerechnet: Für Kanada, dessen Staatshaushalt strukturell am besten aufgestellt sei, wird demnach in den nächsten 10 Jahren ein im Durchschnitt um 0,8 Prozentpunkte geringeres Wirtschaftswachstum erwartet. Mit einem durchschnittlichen Wachstum von 1,6 Prozent während der Konsolidierung wäre Kanada das einzige G7-Land (ohne Japan), dass ein komfortabel positives Potenzialwachstum erzielen könnte.
Das Wachstumsminus gegenüber dem Potenzialwachstum der vergangenen Jahre liege für Deutschland, Frankreich und Großbritannien zwischen 1,2 und 1,4 Prozentpunkten und damit höher als in Kanada. Für die drei Länder würde das bedeuten, dass sie in den kommenden Jahren kaum noch wachsen würden. Eine große Unbekannte in dem Modell sei aber, ob die Wachstumsraten der vergangenen 10 Jahre wirklich eine gute Schätzung für den Wachstumstrend in den kommenden 10 Jahren sind. Sollten sich zum Beispiel in Deutschland in den vergangenen Jahren die langfristigen Wachstumsperspektiven verbessert haben, weil einige Strukturprobleme gelöst worden sind, würde nicht nur das zu erwartende Wachstum höher liegen, auch der Wachstumsverlust durch die Konsolidierung würde geringer ausfallen.
So liege Kanada sowohl bei dem strukturellen Defizit als auch beim Schuldenstand derzeit etwas höher als Deutschland. Das höhere Potenzialwachstum Kanadas erleichtere den Schuldenabbau aber ungemein, und die Anpassungen seien mit geringeren ökonomischen Verwerfungen verbunden. Aus diesem Grund sei es wichtig, dass eine Haushaltssanierung nicht allein über Sparmaßnahmen erreicht werde, sondern auch über Reformen, die das strukturelle Wachstumspotenzial erhöhten.
Amerika und Italien vor Herkulesaufgaben
Erheblicher Konsolidierungsbedarf besteht laut M.M.Warburg in Amerika. Ein ausgeglichener Haushalt und ein Schuldenstand von 60 Prozent am Bruttoinlandsprodukt wären nur dann zu erreichen, wenn Amerika für die kommenden 10 Jahre Wachstumseinbußen von rund 2,4 Prozent pro Jahr gegenüber dem bisherigen Potenzialwachstum in Kauf nehmen würden. Das wird für eine wenig wahrscheinliche Option gehalten. Stattdessen dürfte der Fokus der Regierung eher darauf liegen, den Schuldenstand künftig zu stabilisieren.
Auch für Italien sei es keine Option, die Schulden in den kommenden 10 Jahren auf 60 Prozent zurückzuführen. Den Berechnungen zufolge würde dies rund 4,4 Prozent Wachstum pro Jahr kosten, so dass die italienische Wirtschaft über einen Zeitraum von 10 Jahren jedes Jahr um 3,8 Prozent schrumpfen würde. Die erheblichen Wachstumseinbußen, die das Modell für Italien prognostiziert, seien auf zwei Faktoren zurückzuführen: Der Schuldenstand liege 2011 bei rund 120 Prozent an der Wirtschaftsleistung und damit höher als in den anderen Staaten, so dass die Konsolidierung wesentlich schärfer ausfallen müsse, um einen Schuldenstand von 60 Prozent erreichen zu können. Daneben habe Italien in den vergangenen 10 Jahren lediglich ein Potenzialwachstum von 0,6 Prozent zu verzeichnen gehabt. Wenn sich die strukturellen Wachstumsperspektiven nicht wesentlich verbessern, dürfte sich der italienische Schuldenstand mittelfristig nicht auf 60 Prozent zurückführen lassen.
Geringe Wachstumsaussichten dürften Anleiherenditen niedrig halten
Die Konsolidierung der Staatsfinanzen in den Industriestaaten dürfte sich nach Einschätzung von M.M.Warburg irgendwo in der Mitte der beiden modellierten Pfade verlaufen. Egal welchen Weg die einzelnen Staaten wählen würden, das strukturelle Wachstum bei den Industriestaaten dürfte in den kommenden Jahren geringer ausfallen als zuvor. Dies dürfte auch Auswirkungen auf den Aktien- und Rentenmarkt haben. Am Rentenmarkt sei zu erwarten, dass das Renditeniveau niedrig bleiben wird. Um die Konsolidierung zu unterstützen, werden die Zentralbanken der Industriestaaten noch für eine längere Zeit eine Niedrigzinspolitik beibehalten müssen.
Dies erscheine gleich aus mehreren Gründen angezeigt. Höhere Zinsen erschwerten die Refinanzierung der Staatsschulden und damit auch die Konsolidierung. Zudem sei für das Modell unterstellt worden, dass der staatliche Nachfragerückgang teilweise durch private Nachfrage kompensiert wird. Die private Nachfrage steigt im Wesentlichen, weil die Zinsen als Reaktion auf die staatliche Konsolidierung sinken. So haben die Sparmaßnahmen einen Rückgang der staatlichen Kreditnachfrage und damit der Gesamtkreditnachfrage zur Folge, so dass das Zinsniveau sinkt. Zudem reagiert die Notenbank mit expansiver Geldpolitik auf das geringere Wachstum. In der Folge sind private Investitionen günstiger zu finanzieren und wachsen stärker als zuvor. Da das Zinsniveau aber bereits sehr niedrig liegt, müssen die Zentralbanken noch stärker reagieren, damit die private Nachfrage einen Teil der wegfallenden staatlichen Nachfrage kompensieren kann.
Daher könne es notwendig sein, dass andere Zentralbanken dem Beispiel der amerikanischen Notenbank Fed und der Bank of England folgen, und die Zinsen durch Wertpapieraufkäufe sogar noch weiter zu senken versuchen als bislang. In einem Umfeld mit geringerer staatlicher Nachfrage und geringerem oder sogar deutlich geringerem Wachstum dürften die Inflationsgefahren insgesamt sehr begrenzt bleiben. Gerade bei den Staaten, bei denen im Konsolidierungsfall besonders deutliche Wachstumsrückgänge zu erwarten sind, dürfte es sogar Abwärtsdruck auf die Preisentwicklung geben. Auch dies spricht unseres Erachtens dafür, dass die Notenbanken längerfristig ihre expansive Geldpolitik beibehalten werden.
Eine weitere Entwicklung am Rentenmarkt dürfte ebenfalls struktureller und damit langfristiger Natur sein. Solange es nicht zu einer gemeinschaftlichen Haftung für Staatsanleihen in der Eurozone kommt, dürften die Risikoprämien für Staatsanleihen nicht wieder auf dasselbe Niveau zurückfallen wie vor der Krise. Zumindest zeigen die Berechnungen von M.M.Warburg, dass eine Rückführung der Staatsschulden auf Maastricht-Niveaus unterschiedlich starke Anstrengungen erfordere und in manchen Fällen selbst im Zeitraum von 10 Jahren nicht möglich sei. Darüber hinaus gebe es erhebliche Umsetzungsrisiken: Die Sparmaßnahmen würden kaum beliebt bei den Wählern sein, müssten aber dennoch über einen langen Zeitraum durchgeführt werden. Nach Ansicht von M.M.Warburg sei es wahrscheinlich, dass Investoren deshalb dauerhaft höhere Risikoprämien von den Ländern fordern werden, deren Haushalte weniger solide aufgestellt sind.
Aktien drohen mittelfristig eine geringere Bewertung
Am Aktienmarkt dürfte ein niedrigeres Potenzialwachstum laut M.M.Warburg dazu führen, dass Aktien mittelfristig niedriger bewertet werden. Letztlich werde es zwar Unternehmen geben, die ihre Produkte in stärker wachsende Märkte absetzen und sich daher von einem geringeren Wachstum in den Industrieländern teilweise abkoppeln könnten. Für viele Unternehmen dürfte es allerdings schwierig werden, bei einem niedrigeren Wachstum in den Industrieländern ihre Gewinne so stark wie in der Vergangenheit zu steigern. So besteht zum Beispiel in Amerika durchaus ein Zusammenhang zwischen dem Potenzialwachstum und den Bewertungen, die sich aus dem Shiller-KGV ergeben.
In das Shiller-KGV gehen die durchschnittlichen inflationsbereinigten Gewinne der vergangenen 10 Jahre ein. Auch wenn der Zusammenhang zwischen den Shiller-KGVs und dem Potenzialwachstum bei weitem nicht perfekt sei, lägen die Wendepunkte beim Shiller-KGV und dem Wachstum doch teilweise sehr nah beieinander.
Auch von anderer Seite lasse sich die These stützen, dass die Bewertungen von Aktien zukünftig niedriger ausfallen werden. Auf der Basis des Stoxx 600 hat man bei M.M.Warburg verglichen, wie die langfristig erwarteten Gewinne der Unternehmen mit den KGVs zusammenhängen. Für die einzelnen Unternehmen gebe es dabei so viele Einflussfaktoren, dass ein Zusammenhang nicht immer ausgemacht werden kann.
Rechne man die langfristig erwarteten Gewinne und KGVs allerdings für alle Unternehmen zusammen, dann fielen die Einflussfaktoren für die einzelnen Unternehmen deutlich weniger ins Gewicht, und wie erwartet gebe es einen positiven Zusammenhang zwischen den Gewinnen und dem KGV: Im Mittel führe ein um einen Prozentpunkt geringeres langfristiges Gewinnwachstum zu einem um einen Punkt niedrigeren KGV.
Anleger müssen beweglich bleiben
Sollte die Konsolidierung der Staatsfinanzen in den Industriestaaten angegangen werden, dann dürfte dies mittelfristig ein geringeres Wachstum, niedrigere Renditen für Staatsanleihen und niedrigere Bewertungen für Aktien zur Folge haben. Die Umsetzung der Sparmaßnahmen erfordere ein glaubhaftes Bekenntnis der Politik und wird deren Handlungsspielraum zunächst einschränken. Politisch und wirtschaftlich ist eine Konsolidierung der Haushalte keine leichte Aufgabe, denn sie erfordert teilweise deutliche Anstrengungen über viele Jahre. Die Berechnungen zeigten allerdings, dass eine Stabilisierung der Staatsfinanzen in allen G7-Ländern möglich sei. Mittelfristig könnten die Staaten durch den Konsolidierungsprozess sogar an Handlungsfähigkeit zurückgewinnen.
Für den Rentenanleger dürften die strukturellen Anpassungen zu einem herausfordernden Umfeld beitragen: Die ohnehin niedrigen Renditeniveaus dürften weiterhin niedrig bleiben und könnten sogar noch weiter fallen. Daher könne es für Rentenanleger sinnvoll sein, Staatsanleihen zu kaufen um Kursgewinne zu realisieren, auch wenn diese unter Renditeaspekten nicht mehr attraktiv erschienen. Die unterschiedlich hohen Risikoprämien auf Staatsanleihen seien ebenfalls teilweise auf strukturelle Faktoren zurückzuführen, die in den kommenden Jahren fortbestehen werden. Insofern dürfte der Selektion weiterhin ein sehr hoher Stellenwert zukommen. Aktien sollten strukturell etwas niedrigere Bewertungen aufweisen.
Allerdings werde es auch zukünftig interessante Unternehmen geben, an deren Geschäft sich Anleger beteiligen sollten. Wie in der Vergangenheit wird es bessere und schlechtere konjunkturelle Zeiten geben, die ein aktiver Anleger nutzen sollte, um sich passend zu positionieren. Es bleibe für Anleger wie in den vergangenen Jahren wichtig, beweglich zu bleiben, um die Chancen am Aktien- und Rentenmarkt zu nutzen und gleichzeitig die Risiken zu begrenzen.
Wie immer...
Ole Maidag (Maidag)
- 24.09.2011, 01:07 Uhr
