Anleihenmarkt Ein ordentliches Jahr mit Fragezeichen

Für Anleihen-Anleger war 2009 ein fantastisches Jahr, gesetzt den Fall, sie waren bereit, sukzessive mehr Risiken einzugehen, nachdem zu Jahresbeginn allenthalben noch Weltuntergangsstimmung geherrscht hatte.

111 Prozent brachten Hochzinsanleihen der schlechtesten Bonität im Mittel ein, sonstige Hochzinsanleihen noch weit mehr als 40 Prozent und selbst als investmentwürdig klassifizierte Anleihen großkapitalisierter EU-Unternehmen warfen noch mehr als 6 Prozent ab.

Optimistische Fondsgesellschaften

Seit der Jahreswende ist es ruhiger geworden. Rechnet man beispielsweise die bisherigen Erträge von Hochzinsanleihen mittlere Bonität (Rating „B“) auf das Gesamtjahr hoch, so wären dies gerade einmal 8 Prozent und damit deutlich weniger.

Aber eben auch nicht zu verachten. 2010 werde ein „ordentliches“ Anleihenjahr, meint etwa Robert Michele, bei der Fondsgesellschaft J.P. Morgan zuständig für das weltweite Investieren in Anleihen und Währungen. Mit dieser Auffassung steht Michele nicht allein. Folgt man den jüngst allenthalben veröffentlichten Marktausblicken, so sollte Rentenanlegern nicht bange sein.

Keine baldigen Zinserhöhungen

So herrscht Einigkeit darüber, dass mit raschen Zinsanhebungen nicht zu rechnen sei. Axa-Investmentstratege Franz Werfel etwa prognostiziert höhere Leitzinsen erst für das erste Quartal 2011, geht aber dann von kräftigen Anhebungen in den Vereinigten Staaten und Großbritannien auf 1,5 bzw. 1,75 Prozent aus.

„Der Anstieg ungenutzter Produktionskapazitäten und Arbeitslosigkeit bleiben weiterhin ein Thema. Das Wachstum in Europa wird noch eine Zeit lang schwach und die Inflation niedrig bleiben.“, begründet Stefan Isaacs, Manager des M&G European Corporate Bond Funds, seine Erwartungen hinsichtlich der Geldpolitik.

Michele konzediert zwar, dass sich viele Volkswirtschaften am Beginn einer langen Erholungsphase befinden. Es sei aber nicht zu erwarten, dass diese sprunghaft ausfallen werde. Die Märkte preisten höhere Zinsanhebungen ein, als zu erwarten stünden. Als begünstigend wird allenthalben auch ein geringer Inflationsdruck aufgrund der international hohen Kapazitätsunterauslastung und Arbeitslosigkeit gewertet.

Lokal-Anleihen aus Schwellenländern

Wenig Optimismus legen die Experten für Staatsanleihen an den Tag. Während das schwache Wirtschaftswachstum die reale Rendite belaste, befänden sich die Inflationserwartungen „auf Zielgröße“, meint Werfel, der derzeit keine Käufe von Regierungspapieren empfiehlt. Angesichts der hohen Emissionstätigkeit böten Staatsanleihen wenig Kompensation, meint auch Michele.

Allerdings gelte das nicht unbedingt für Schwellenländeranleihen. Pierre Yves-Bareau, der bei JP Morgan die Abteilung für Schwellenländeranleihen leitet, sieht angesichts der sehr viel besseren Bonitätsnoten und des guten fiskalpolitischen Ansehens attraktive Bewertungen. Ein Vermögen sei damit vielleicht nicht zu machen, doch sie böten Werthaltigkeit. Die Bonitätsnoten dürften sich im Durchschnitt verbessern, wenn dies auch nicht für jedes Land gelte. Besonders Osteuropa macht ihm etwas Kopfzerbrechen, hält aber auch dort positive Überraschungen für möglich, so etwa in der Ukraine.

Allerdings berge die höhere Wachstumsdynamik auch die Gefahr von Zinserhöhungen, die allerdings eingepreist sei. Er empfiehlt dennoch den Griff zu Rentenpapieren in lokaler Währung. Diese hätten geringere durchschnittliche Restlaufzeiten. Zudem, ergänzt Michele, stünden viele Schwellenländer-Währungen unter Aufwertungsdruck. JP Morgan sieht Chancen daher besonders beim mexikanischen Peso, der indonesischen Rupiah, der türkischen Lira und dem brasilianischen Real.

Unternehmensanleihen vor Staatsanleihen

Auch Unternehmensanleihen werden Staatsanleihen vorgezogen. Die Sorgen um die Stabilität der Eurozone habe auch die Renditeaufschläge europäischer Investment-Grade-Anleihen wieder steigen lassen, sagt Isaacs. Dennoch lägen diese noch immer ungefähr auf dem Stand von Ende Dezember. „Die Auswirkungen waren demnach relativ gering“. Historisch aber seien sie immer noch relativ hoch. Die Aufschläge für europäische BBB-Anleihen betrügen 246 Basispunkte gegenüber Staatsanleihen. Nach dem Platzen der Technologieblase und den Zahlungsausfällen bei Enron und Worldcom im Jahr 2002 hätten sie im Durchschnitt 210 Basispunkte betragen.

Michele sieht nicht ganz so viel Spielraum: „Die Risikoaufschläge haben sich eingeengt und liegen wieder nahe den Niveaus vor der Krise.“ Doch auch wenn der Aufschlag für das einstmals hohe Ausfallrisiko zum großen Teil weggefallen sei, seien die Renditen nach wie vor attraktiv. Zudem sei der Kreditzyklus, der üblicherweise drei bis fünf Jahre andauere, erst am Anfang. Während der zehn Haussen zwischen 1954 und Februar 2007 habe der Weg vom Gipfel bis zum Tiefpunkt der Renditeaufschläge im Durchschnitt 39 Monate betragen, sagt Lisa Coleman, bei JP Morgan Leiterin der Abteilung für Investment-Grade-Anleihen.

Die jüngste Hochphase hat bislang höchstens 14 Monate angehalten und wäre damit die kürzeste, wenn ihr Tiefpunkt schon erreicht wäre. So kurz wäre mit einer Dauer von 15 Monaten nur noch die Hausse zwischen Mai 1980 und August 1981 gewesen.

Viel versprechende Hochzinsanleihen

„Das Hauptrisiko für Unternehmensanleihen in diesem Jahr ist eine erneute Risikoaversion seitens der Investoren.“, sagt Isaacs. Aber dass die Renditeaufschläge das depressionsähnliche Niveau von Anfang 2009 wieder erreichen, hält er für sehr unwahrscheinlich.

Besonderes viel versprechen sich die Experten von Hochzinsanleihen. Die erwarteten Ausfallraten dürften ihren Scheitelpunkt zum Jahreswechsel überschritten haben und in den Vereinigten Staaten zur Jahresmitte 5 bis 6 Prozent erreichen, meint Werfel, der zu Zukäufen rät. Den Grund sieht Isaacs vor allem in der Wiedereröffnung der Kapitalmärkte und eben vor allem des Hochzinsmarktes. Zudem seien die Vorschriften der Banken für die Vergabe von Darlehen an Unternehmen weniger restriktiv geworden.

Der derzeitige Renditeaufschlag von knapp 700 Basispunkten enthalte einen Überschussaufschlag gegenüber Investment-Grade-Anleihen von knapp 450 Basispunkten, legt Thomas Hauser, für Hochzinsanleihen zuständiger Vizepräsident von JP Morgan dar. Das entspreche in etwa der Kombination einer Wiedereinbringlichkeitsquote von 25 Prozent und einer Ausfallrate von 6 Prozent. Doch die Einbringlichkeit sei bislang mit durchschnittlich 60 bis 80 Prozent sehr viel höher gewesen. Die Ausfallraten sieht er in den kommenden 12 bis 18 Monaten auf 4 bis 6 Prozent fallen.

Eine konservativere Ansicht

Die Rating-Agentur Moody's sieht in ihrem jüngsten Bericht über Rentenfonds für Fondsmanger ebenfalls gute Aussichten im Jahr 2010, zeigt sich aber konservativer. Gerade Hochzinsanleihen seien auf risikobereinigter Basis weniger attraktiv. Eine deutliche Verringerung der Renditeaufschläge hänge von der Kreditqualität ab. Auch wenn die Ausfallrate zur Jahresmitte auf 6,4 Prozent sinken werde und sich die Gewinne westlicher Unternehmen besser als erwartet entwickelt hätten, so blieben die Erlöse schwach. Eine deutliche Verbesserung aber könnte sich erst dann ergeben, wenn Gewinne und Mittelzuflüsse stiegen.

Den Entschuldungsprozess sieht Moody's weder bei privaten Haushalten noch bei Unternehmen als abgeschlossen an und solange die Endnachfrage schwach bleibe, stünden auch die Unternehmen unter Restrukturierungsdruck. Dies werde die Emissionstätigkeit und damit die Investitionsmöglichkeiten verringern, zumal der größte Teil der zu refinanzierenden Schulden schon abgelöst oder finanziert sei.

Es gibt nichts geschenkt

Dagegen zeigten sich die Unternehmen aufgrund der anhaltenden Unsicherheit zurückhaltend, wenn es darum gehe Investitionsvorhaben fremdzufinanzieren. Immerhin gebe es bedeutsame Risiken für das Wachstum der Weltwirtschaft. Die exorbitante Schuldenaufnahme für die Konjunkturprogramme könne sich in vielen Staaten als Wachstumsbremse erweisen, ebenso wie die massive Unterauslastung der Kapazitäten und die hohe Arbeitslosigkeit.

Insgesamt ergäben sich für Fondsmanager gute Möglichkeiten, sich von der Marktentwicklung abzusetzen. Der Schlüssel für eine gute Wertentwicklung aber bleibe die richtige Einzeltitelauswahl. Bareau formuliert das etwas anders. Wenn 2009 das Jahr des überschüssiger Liquidität und des Beta-Spiels gewesen sei, so werde 2010 das Jahr der Ausstiegsstrategien und des Alpha-Spiels. Einfacher gesagt: Auch 2010 lässt sich mit Anleihen Geld verdienen - geschenkt gibt es nichts. Wohl dem, der eine gute Hand bei der Titelauswahl hat, sei es als Anleihenkäufer oder als Fondsanleger.