Stephen King, Chefvolkswirt von HSBC "Das deutsche Glück wird nicht von Dauer sein"

Können die Anleger an den deutschen Aktien- und Anleihemärkten aufatmen? Die Konjunktur in den Vereinigten Staaten erholt sich, und China blickt auf ein immer noch robustes Wirtschaftswachstum von 8,5 Prozent. Das hilft der deutschen Exportindustrie.

Vorsicht. Die deutsche Wirtschaft profitiert derzeit von einer nur zeitweilig außerordentlichen Wettbewerbsfähigkeit: Die Refinanzierungskosten im Land sind extrem gering, der Wechselkurs des Euro ist für die deutsche Wirtschaft zu niedrig, und die Märkte werden derzeit von einem Optimismus mit Blick auf die Konjunkturerholung in den Vereinigten Staaten getragen. Schließlich profitieren viele deutsche Standardwerte an der Börse von einem Aufschwung in den Exportländern. Aber dieses Glück bleibt nicht bestehen.

Aber die starke Entwicklung des deutschen Aktienmarktes und der Zufluss an den deutschen Anleihemarkt sprechen doch für das Zutrauen der Investoren in das deutsche Wettbewerbsmodell?

Die Marktbewertung hat sich derzeit extrem stark von den fundamentalen Grunddaten abgekoppelt. Hier wird nicht mehr investiert, weil die Konjunktur gut läuft oder Unternehmen auf Dauer hohe Renditen abwerfen. Anleger suchen derzeit Anlagen an den Finanzmärkten, die im Notfall bei einem Auseinanderbrechen der Währungsunion am besten dastehen würden. Das wäre ohne Zweifel der deutsche Markt mit potentiellem Aufwertungsdruck einer wie immer dann gearteten Währung. In andere Länder, die im theoretischen Fall eines Auseinanderbrechens der Währungsunion von einem Abwertungsdruck bedroht würden, wird entsprechend weniger investiert. Da sich Anleger gegen die Konsequenzen eines Auseinanderbrechens der Währungsunion am Devisenmarkt nicht absichern können, müssen Investitionen an den Anleihe- und Aktienmärkten als stellvertretende Absicherungsgeschäfte herhalten. Im Prinzip versuchen die Anleger und damit die Finanzmärkte, den politischen Entwicklungen zu folgen.

Aber gerade dann müssen Investoren am deutschen Markt doch nichts fürchten?

Das sehe ich anders. Die von den harten fiskalpolitischen Maßnahmen belasteten Volkswirtschaften der peripheren Währungsunion werden tiefer in die Rezession gleiten. Angesichts eines ermäßigten Wirtschaftswachstums und Imports der Schwellenländer und einer immerhin noch schwachen amerikanischen Wirtschaft wird sich die deutsche Konjunktur dem nicht entziehen können. Ich erwarte, dass die deutsche Wirtschaft möglicherweise schon in diesem Quartal, spätestens aber im kommenden Quartal in eine Rezession rutschen wird. Die Rezession nach der Bankenkrise in den Jahren 2008/2009 hat gezeigt, wie anfällig Deutschland bei einer Rezession in seinen Exportländern ist.

Dies hätte dann aber auch Folgen für die Lösung der Schuldenkrise in der Währungsunion, denn Deutschland ist der wichtigste Zahlmeister in dieser Krise und muss die höchsten Belastungen tragen.

Ich sehe eine Rezession in Deutschland nicht mit negativem Beigeschmack. Im Gegenteil: Der italienische Premierminister Mario Monti hat recht, wenn er sagt, die Lasten und der Beitrag zur Lösung der Krise müssen besser zwischen den Nehmer- und Geberländern aufgeteilt werden. Diese Krise wird nicht dadurch gelöst, dass alle Länder zu extremen fiskalpolitischen Anpassungen gezwungen werden. Dem liegt ein tiefgreifendes Missverständnis zugrunde. Dies sieht man allein daran, dass Länder wie Irland und Spanien vor der Krise eine Haushaltsdisziplin eingehalten hatten und ihre Schuldenquoten gesenkt hatten und trotzdem in massive Schwierigkeiten geraten sind.

Und wo liegt dieses Missverständnis?

Es scheint die Ansicht zu bestehen, dass ein Land einen Leistungsbilanzüberschuss - wie zum Beispiel Deutschland - erzielen müsse und dann die Welt in Ordnung sei. Wenn sich auf der Welt jedes Land so verhalten würde, müsste ja jedes Land einen Leistungsbilanzüberschuss erzielen, was schlichtweg nicht möglich ist. Ein Leistungsbilanzüberschuss bedeutet eigentlich nur, dass das inländische Sparen die Investitionen im Inland übertrifft. Anstatt mehr im Inland zu investieren und zu konsumieren, investieren die Sparer ihr Geld also volkswirtschaftlich gesehen zu einem Teil im Ausland. Würde das deutsche gesparte Geld im Inland investiert, würde im Inland mehr konsumiert und würden die Importe steigen.

Aber wo investieren denn die Deutschen im Ausland?

Sie legen ihr Geld im Ausland höher rentierlich an, haben deshalb seit Jahren höher rentierliche Anleihen - zum Beispiel peripherer Staaten - gekauft. Die Krise in der Währungsunion ist nicht nur eine Krise von mangelnder Haushaltsdisziplin peripherer Mitgliedstaaten, sondern von Ungleichgewichten der Investitionsströme in der Währungsunion. Es sind nicht nur die Peripherieländer, die sich zu hoch verschuldet haben, sondern es sind auch Länder wie Deutschland, die auf der Suche nach höher rentierlichen Renditen dieses Ungleichgewicht innerhalb der Währungsunion ermöglicht haben. Es sind beide Seiten, die deshalb zu einer Lösung beitragen müssen.

Dies wird in Deutschland nicht so gesehen.

Das wird sich ändern. Je schwächer die deutsche Volkswirtschaft wird, desto mehr erkennen die Deutschen, dass sie letztlich im gleichen Boot sitzen wie die Länder der Peripherie. In England sagt man: geteiltes Leid, halbes Leid. Deutschland wird dazu kommen müssen, dass es der Europäischen Zentralbank eine expansivere Geldpolitik, also eine quantitative Lockerung der Geldpolitik mit Hilfe von umfangreicheren Anleihekäufen, erlaubt.

Aber dies würde - zumindest in Deutschland - Inflationsgefahren heraufbeschwören.

Ja, aber da gibt es schon wieder ein Missverständnis. Das Inflationsziel für die EZB ist bei 2 Prozent. Die peripheren Länder der Währungsunion werden angesichts ihrer Rezession eine niedrigere Inflation vorweisen. Wenn die starken Länder wie Deutschland ebenfalls nur eine Inflation von knapp 2 Prozent einhalten wollen, funktioniert dies rechnerisch nicht. Die EZB kann dann ihren Auftrag einer Inflation von 2 Prozent über den gesamten Währungsraum hinweg nicht erfüllen. Wenn die Peripherie in der Rezession eine schwächere Inflation hat, wird Deutschland eine höhere Inflation akzeptieren müssen. Auch hier gilt: Beide Seiten müssen zur Lösung der Krise beitragen.

Das Gespräch führte Bettina Schulz.