Nach Jahren des Booms Private Equity durchlebt eine Konsolidierung

In den vergangenen Jahren wurde eine Frage im Zusammenhang mit Private Equity immer wieder gestellt: Wann platzt die Blase? Viele der Frager glauben, das sei nun geschehen. Das ist aber nicht der Fall. Denn was vom Private-Equity-Boom der vergangenen Jahre übriggeblieben ist, ist keinesfalls Luft.

Vielmehr sind es werthaltige Unternehmensbeteiligungen, die in den Portfolien der großen Finanzinvestoren stecken und die angesichts der soliden wirtschaftlichen Fundamentaldaten gute Perspektiven haben. Gleichwohl muss sich die Private-Equity-Branche mit neuen Bedingungen auseinandersetzen, die für einige unerwartet kamen.

Ein beispielloser Boom

Vorangegangen ist der heutigen Situation zunächst ein beispielloser Boom: Betrug das weltweite Volumen von Private-Equity-Transaktionen im Jahr 2004 erst 369 Milliarden Dollar, so hatte es sich bis 2006 auf 956 Milliarden Dollar mehr als verdoppelt.

Fast ebenso stark wuchs der europäische Markt für Private Equity: Sein Volumen schwoll im selben Zeitraum von 92 auf 195 Milliarden Euro an. In den Vereinigten Staaten wie in Europa war nicht die Anzahl der Transaktionen der Haupttreiber dieses Wachstums, sondern die Größe der einzelnen Transaktionen. Übernahmen im Wert von mehr als 10 Milliarden Euro waren im Jahr 2006 fast alltäglich.

Einbrüche um 75 Prozent

Viel schneller als das Wachstum der Vorjahre vollzog sich im dritten Quartal 2007 (erfasst bis zum 24. September) der Rückgang: Der Wert der europäischen Private-Equity-Transaktionen brach gegenüber dem zweiten Quartal um 75 Prozent ein und erreichte mit rund 16 Milliarden Euro den niedrigsten Wert seit dem ersten Quartal 2004.

Der Auslöser des plötzlichen Rückgangs kam aus einer Richtung, die kaum jemand erwartet hatte: Ausgerechnet der Subprime-Markt für schlecht besicherte amerikanische Immobilienkredite hat den Finanzsektor und damit auch die Private-Equity-Branche hart getroffen.

Richtig „bepreist“? Nein!

Mit dem Zusammenbruch dieses Marktsegmentes stellten sich Investoren sämtlicher Kreditkategorien jedoch plötzlich die Frage, ob ihre Investments richtig „bepreist“ wären. „Nein“, lautete vielfach die Antwort. Dieser Erkenntnis folgten eine generelle Liquiditätsverknappung sowie ein Druck auf die Verschuldung („Leverage“) in mehreren Schichten des Finanzsystems:

Hedge-Fonds, die in Kredite investiert waren, hatten ihre Investments üblicherweise mit dem Fünf- bis Zehnfachen an Fremdkapital gehebelt, andere strukturierte Investmentvehikel wie Collateralized Debt Obligations (CDOs) sogar mit dem Zehn- bis Zwanzigfachen. Viele dieser Investoren hatten sich kurzfristig über Papiere am Kapitalmarkt refinanziert - eine Lösung, die sich im Nachhinein als nicht krisenfest erwies.

Verschuldung nach oben getrieben

Die so gebeutelten Marktteilnehmer wie Hedge-Fonds und CDOs haben also derzeit andere Sorgen, als zusätzliche Mittel in Private Equity zu investieren. Genau das hatten sie aber in der Vergangenheit getan. Denn sie kauften den Banken, die die Fremdfinanzierung arrangieren, immer größere Kreditpakete ab. Im Jahr 2004 stellten Nicht-Banken erst 30 Prozent des Fremdkapitals bei Private-Equity-Transaktionen. In den zwölf Monaten bis Ende Juni 2007 war der Anteil institutioneller Investoren auf 60 Prozent gestiegen. Die bis dahin im Überfluss verfügbare Liquidität trieb die Verschuldung nach oben und reduzierte die Risikoprämien.

Ein guter Indikator für die erzielten Preise ist das Vielfache des Ergebnisses vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda), das im Schnitt für ein Unternehmen gezahlt wird. Dieses sogenannte Ebitda-Multiple erreichte im ersten Quartal 2007 bei europäischen Transaktionen einen Rekordwert von 8,7. Der langjährige Mittelwert der Jahre 1999 bis 2004 lag dagegen nur bei etwa sieben.

Ein Stau muss sich lösen

Noch gibt es keine verlässlichen Daten dazu, wo sich die Kreditkonditionen nach der Krise wieder einpendeln werden. Bis es überhaupt wieder so etwas wie eine marktübliche Bewertung gibt, muss sich zunächst ein Stau bei den Banken auflösen: In den Vereinigten Staaten und in Europa sitzen die Banken insgesamt auf 300 bis 400 Milliarden Dollar an Finanzierungszusagen für Private-Equity-Geschäfte. Unter bisherigen Marktbedingungen hätten sie diese am Kapitalmarkt weiterplaziert und damit aus ihren Büchern entfernt. Denn solche Kreditvolumina binden Eigenkapital und bergen Risiken. Doch dieser Weg ist nun versperrt - vorerst jedenfalls.

Zwar wären viele Banken bereit, die Kredite in ihren Büchern zu einem Abschlag zum Nominalwert weiterzureichen. Potentielle Käufer für nennenswerte Volumina fordern aber derzeit weit höhere Abschläge, als die Banken zu geben bereit sind. Es dürfte nur eine Frage der Zeit sein, bis sich beide Seiten in der Mitte treffen und der Stau sich allmählich auflöst. Erst dann werden die Banken auch wieder in der Lage sein, neue Private-Equity-Geschäfte in nennenswerter Größenordnung zu finanzieren. Bis das der Fall ist, werden aber wohl noch mindestens sechs Monate ins Land gehen.

Wohl keine Transaktionen über 10 Milliarden Euro mehr

Viele Marktbeobachter stellen sich jetzt die Frage, wie der Markt für Private Equity aus dieser Situation hervorgeht. Ich denke, in vielerlei Hinsicht wird sich der Markt wieder auf dem Niveau von 2004 einpendeln und dann von diesem Niveau aus erneut wachsen. 2004 war zwar kein Rekordjahr, aber doch eines, in dem beispielsweise CVC Capital Partners große Teile des vier Milliarden Dollar schweren Europäischen Fonds III investiert hat.

Ein Anknüpfen an die Bedingungen von 2004 heißt: Es gibt weniger Übernahmen, die Preise sinken, und die Deals werden wieder kleiner. Transaktionen im Wert von über 10 Milliarden Euro dürfte es auf absehbare Zeit nicht geben. Die Banken werden wieder den Löwenanteil des Fremdkapitals beisteuern.

Besinnung auf Qualität

Die Fremdkapitalgeber stellen grob vereinfacht etwa das Fünffache des Ebitda an Schulden bereit. Hinzu kommt etwa das Zweifache des Ebitda an Eigenkapital, so dass sich die Kaufpreise bei Ebitda-Multiplikatoren um sieben wieder finden. Die Zinsen für Kredite werden steigen, und die Kreditgeber werden wieder darauf bestehen, dass strengere Vertragsklauseln, sogenannte „Covenants“, vereinbart werden. Für namhafte Private-Equity-Häuser sind diese mittelfristigen Aussichten keine schlechten Nachrichten: In den Jahren 2002 bis 2004 gab es zwar bedeutend weniger Transaktionen als in jüngster Zeit, doch viele Investments waren qualitativ sehr gute Geschäfte.

In heutigen Zeiten ist wieder eine Besinnung auf qualitativ gute Unternehmen wichtig. Zudem haben Private-Equity-Häuser wieder mehr Zeit, die von ihnen übernommenen Unternehmen zu betreuen und so Wert zu schaffen. Letztlich wird Private Equity mit sehr guten historischen Renditen angesichts der allgemeinen Skepsis einen Wettbewerbsvorteil gegenüber weniger etablierten Häusern haben. Gegenüber einigen anderen Marktteilnehmern sind Private-Equity-Fonds zudem in der komfortablen Situation, über langfristig zugesagte Mittel zu verfügen.

Und selbst die kurzfristigen Aussichten dürften den Vertretern der Zunft nicht den Schlaf rauben: Erste Kaufobjekte sind in Vorbereitung. Manche lassen sich derzeit nicht finanzieren, andere durchaus. Hier bedarf es zumindest für eine Übergangszeit kluger Lösungsansätze.