Mittelstandsanleihen Nicht nur Albis sucht noch Zeichner

Es ist zunehmend schwieriger geworden, Mittelstandsanleihen zu plazieren. Mit der Zuspitzung der Griechenlandkrise sind die Anleger wieder risikoscheuer geworden. So sollte etwa die Emission der Albis Leasing schon im September plaziert werden, doch auf den Webseiten des Unternehmens kann diese immer noch gezeichnet werden, obgleich der Handel an der Börse in Düsseldorf planmäßig am 5. Oktober aufgenommen wurde.

Albis Leasing ist an den Kapitalmärkten kein unbekanntes Unternehmen, ist die Aktie doch schon seit 1999 an der Börse notiert. Spezialisiert ist das Unternehmen auf Mobilienleasing, vor allem von LKWs, aber auch von Büroausstattung.

Schwierige Jahre

Der Aktienkurs hat bessere Tage gesehen. Ihr Hoch erreichte die Notierung schon kurz nach der Emission bei 23,33 Euro. Im Zuge der Baisse ging es dann steil abwärts. Die Jahre 2004 und 2005 brachten noch einmal ein Zwischenhoch, seit Januar 2008 aber ist der Kurs nicht mehr über 70 Cents gestiegen und liegt derzeit bei 43,1 Cent.

Die Entwicklung des Unternehmens hätte auch besser laufen können. 2007 hatte das Unternehmen noch eine Konzern-Gesamtleistung von knapp 220 Millionen Euro ausgewiesen. Binnen zweier Jahre fiel diese auf 52 Millionen Euro. Seitdem legte diese nur leicht zu. Das Betriebsergebnis brach schon 2005 um knapp die Hälfte auf 8,4 Millionen Euro ein und befindet sich auch jetzt im einstelligen Bereich.

2007 hatte das Unternehmen eine tiefgreifende Restrukturierung begonnen. Albis hatte sich beim Einstieg in das Mietwagengeschäft über die Marke Budget übernommen und zog sich zwischenzeitlich auch aus dem PKW-Leasing zurück. Aber auch das Emissionshaus Rothmann war zur Belastung geworden, nachdem das Geschäft mit Geschlossenen Fonds unter den steuerrechtlichen Änderungen zu leiden begann.

In der Finanzkrise brach dann das Leasinggeschäft mit Investitionsgütern nach einem Rekordjahr 2008 deutlich ein. Hinzu kamen Belastungen aus Betrugsfällen mit angekauften Leasingverträgen.

Leichte Erholung

Seit 2009 hat sich Albis etwas von diesen Einbrüchen erholen können. 2010 stieg die Gesamtleistung um 3,6 Prozent auf 54 Millionen Euro, das Betriebsergebnis um 3,2 Prozent auf 6,4 Millionen Euro. Im ersten Halbjahr 2011 erreichte die Gesamtleistung 29,4 Millionen Euro nach 28,15 Millionen Euro in der Vorjahresperiode. Das Betriebsergebnis fiel allerdings gegenüber dem Vorjahreszeitraum von 6,2 auf 3,6 Millionen Euro. Die Restrukturierung ist auch laut dem jüngsten Halbjahresbericht noch nicht abgeschlossen.

Auch die Entwicklung der Bilanz spiegelt die kritischen Jahre wider. Die Eigenkapitalquote des Unternehmens fiel von rund 28 Prozent im Jahr 2005 auf 1,8 Prozent zum Jahresende 2010, ein Niveau das auch zuletzt Gültigkeit hatte.

Kernfrage Finanzierung

Die Analysten der Creditreform Rating bezifferten zum 31.12.2010 unter Einbezug der stillen Einlagen sowie des Kommanditkapital mit 8,3 Prozent etwas höher. Zudem gelte es zu berücksichtigen, dass bei der Beurteilung der Substanz von Leasing-Unternehmen üblicherweise auch die künftigen Erträge und Aufwendungen aus dem Geschäft in die Berechnung mit einbezogen werden. So betrachtet, beurteilt Creditreform das betriebswirtschaftliche Eigenkapital als solide. Dennoch sei eine Stärkung der bilanziellen Eigenkapitalbasis insbesondere im Hinblick auf die beabsichtigten Übernahme der Gallinat-Bank wünschenswert.

Indes gab sich die Albis Leasing zur Jahresmitte zuversichtlich. Der Bereich LKW habe zuletzt Rekordzuwächse im Neugeschäft verzeichnet, auch das Vertriebsleasing habe sich gut entwickelt. Creditreform billigte dem Unternehmen im Mai zu, eine gute Basis für künftiges Wachstum und eine stabile Ertragsentwicklung geschaffen zu haben. Die Stärkung der Eigenkapitalbasis sei allerdings eine Herausforderung. Diese ist aber unbedingt notwendig, weil Albis den Vorschriften des Kreditwesengesetzes und bankaufsichtsrechtlichen Regularien unterliegt. Daher will Albis die Eigenkapitalquote auf zehn Prozent erhöhen.

Durch die Emission der Schuldverschreibungen will Albis in der Finanzierung unabhängiger werden. Dies hatte den Konzern auch schon zuvor bewogen, eine Minderheitsbeteiligung von 49 Prozent an der Gallinat-Bank zu erwerben mit einer Option auf die vollständige Übernahme. Mit dem Emissionserlös soll zum einen das Kapital der Bank gestärkt werden, zum anderen Gesellschaftsanteile Dritter in Form atypischer stiller Beteiligungen zurückgekauft werden. Darüber hinaus soll das neuerliche Wachstum finanziert werden.

Für Creditreform sind die Wachstumsziele von Albis durchaus realistisch, bärgen aber auch einige Risiken, da ihre Realisierung erheblich von der passenden Verfügbarkeit der Refinanzierungsquellen abhänge. Des Weiteren werde das Ergebnis signifikant von den Konditionen abhängig sein, die sich zu einem großen Teil wiederum an der Bonitätseinschätzung von Albis orientierte. Die Anleihe der Albis wurde von der Creditreform mit „BB“ bewertet, das Unternehmen selbst erhielt das Rating „BB+“.

Viele Hochzinsemissionen blieben zuletzt liegen

Bei einem Zins von 7,625 Prozent bietet die Anleihe aktuell einen Aufschlag von aktuell rund 580 Basispunkten auf den Referenzzins der Banken. Das ist deutlich weniger als etwa die Anfang September initiierte Emission des Getriebe-Entwicklers GIF Automotive, die mehr als 650 Basispunkte Aufschlag bot. Schon diese Emission verlief nicht sehr erfolgreich. Von der Anleihe werden bislang nur 3,97 Millionen Euro der geplanten 10 Millionen Euro gehandelt.

Der Freizeitproduktevertrieb Royalbeach bot unlängst einen Aufschlag von mehr als 600 Basispunkten bei einem Creditreform-Unternehmensrating von „BB+“. Auch diese Anleihe kann noch gezeichnet werden. Das Zeitarbeitsunternehmen HKW bietet aktuell trotz eines besseren Ratings von „BBB“ einen Aufschlag von rund 640 Basispunkten.

Insofern ist nicht zuletzt angesichts des vergleichsweise hohen Volumens der Albis-Anleihe durchaus verständlich, warum sich die Emission hinzieht, gibt es doch auf dem Markt der Mittelstandsanleihen, die zu den Hochzinsanleihen gezählt werden müssen und somit deren Risikoprofil haben, derzeit offenbar ein großes Angebot, dem eine deutlich niedrigere Nachfrage aufgrund einer deutlich höheren Risikoscheu.

Viele Anleger kehren Mittelstandsanleihen den Rücken

Die schwache Marktentwicklung zeigt sich auch in der Entwicklung des BondM-Index der Börse Stuttgart. Auch wenn sich dieser von seinem Einbruch im Oktober wieder erholt hat so notiert er bei 95,65 Indexpunkten deutlich unter dem Verlauf der ersten sieben Monate, als er stetig von 100 auf 104,27 Indexpunkte gestiegen war. Auch das durchschnittliche Handelsvolumen in den Anleihen, die schon im Juli notiert waren, ist seitdem um fast die Hälfte gesunken.

All das zeigt, dass generell nicht das beste Marktumfeld für Mittelstandsanleihen herrscht, und das macht die Plazierung (nicht nur) großer Volumina schwieriger als noch in der ersten Jahreshälfte. Das größte Problem ist, dass eine Mitteleinbringung unter Plan auch erschwert, die geplanten Vorhaben umzusetzen. Das kann mitunter das Risiko für das Rest-Volumen erhöhen, je nachdem wie groß die Diskrepanz wird. Wenn dann die Anleihe gleichzeitig in Frankfurt zu 96 Prozent notiert wird, ist der Anreiz gering, diese neu zu zeichnen. Zudem fließen dem Unternehmen aufgrund des Preisdrucks weniger Mittel als geplant zu, während die Verschuldung im Planrahmen bleibt.

Insofern hat sich das Marktumfeld nicht nur für Albis deutlich eingetrübt. Die Anleihe ist letztlich dann ein gutes Investment, wenn die Restrukturierungsbemühungen künftig Früchte tragen und die Konjunktur nicht so weit nachlässt, dass das Leasinggeschäft darunter wieder deutlich leidet.