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Wichtigste Renditen der Welt : Sichere Anlagen sind nicht sicher

Immobilien bringen in etwa so hohe Rendite wie Aktien. Doch der Kauf ist für Privatkäufer eine große Investition. Bild: dpa

Es ist eine spektakuläre Datenanalyse über die Renditen der wichtigsten Kapitalanlagen seit dem 19. Jahrhundert: Ein Bonner Ökonom rüttelt die Finanzszene auf, indem er zeigt, dass vermeintlich sichere Anlagen durchaus nicht sicher sind.

          Moritz Schularick sorgt seit Jahren in der Finanzszene für Gesprächsstoff. Der Bonner Ökonom hat mit Kollegen mehrere Arbeiten über die Renditen von Immobilienanlagen seit dem 19. Jahrhundert und über den Zusammenhang von Immobilienbooms und Finanzkrisen geschrieben. Seine neueste Arbeit wird noch viel mehr Diskussionen anregen: Schularick hat mit seinen Kollegen und der Hilfe einer einzigartigen Datenfülle die Renditen der wichtigsten Kapitalanlagen für 16 Industrienationen seit dem 19. Jahrhundert zusammengetragen und verglichen. Die Studie endet mit den Daten für das Jahr 2015.

          Gerald Braunberger

          Redakteur in der Wirtschaft, verantwortlich für den Finanzmarkt.

          Die Ergebnisse sind spektakulär und verdeutlichen ein weiteres Mal die erhebliche Bedeutung der Streuung von Vermögen. Die Resultate sind hoch interessant, auch wenn sich aus früheren Renditen keine sicheren Prognosen für künftige Renditen ableiten. Wichtig vorab: Die Arbeit behandelt ausschließlich reale, also um die Inflationsrate bereinigte Renditen. Denn nur diese sind für Anlageentscheidungen von Belang.

          Die Notenbanken scheinen ihren Einfluss auf die langfristigen Zinsen verloren zu haben.
          Die Notenbanken scheinen ihren Einfluss auf die langfristigen Zinsen verloren zu haben. : Bild: dpa

          Sichere Anlagen sind nicht sicher

          Zunächst stehen die Renditen sogenannter sicherer Anlagen zur Verfügung, in deren Rahmen die Autoren kurzfristige Geldmarktanlagen in Form staatlicher Schatzwechsel und langfristige Staatsanleihen miteinander vergleichen. Der erste Blick auf die Grafik (siehe oben) verdeutlicht bereits, dass sich diese Renditen im Zeitablauf stark bewegt haben. Das heißt: Auch sogenannte sichere Kapitalanlagen unterliegen Wertschwankungen, die, zumindest um die Inflation bereinigt, auch mit Verlusten einher gehen können.

          Bild: F.A.Z.

          Neben den Exzessen in den beiden Weltkriegen fallen auch die negativen Werte in der Inflationsperiode der siebziger und achtziger Jahre des 20. Jahrhunderts auf. Dies belegt, was in den vergangenen Jahren mehrfach auch von der Deutschen Bundesbank betont worden ist. Negative Zinsen und Renditen sind aus der Geschichte wohl bekannt und kein Ausnahmetatbestand unserer Zeit. Auch befinden sich die Zinsen und Renditen in der Gegenwart nicht auf historischen Tiefstständen.

          Sicherer Zins war in den achtziger Jahren besonders hoch

          Das ist vor allem für Menschen schwer verständlich, deren Erfahrungshorizont die vergangenen Jahrzehnte sind und die sich noch an die sehr hohen Renditen in den achtziger und frühen neunziger Jahren erinnern. Damals trugen auch deutsche Bundespapiere Kupons, die fast bis 10 Prozent reichten. Im Vergleich dazu wirken die heutigen Zinsen und Renditen anormal und unnatürlich. Ein Blick in die Geschichte lehrt indessen, dass eher die hohen Zinsen und Renditen in den achtziger und frühen neunziger Jahren anormale und unnatürliche „Ausreißer“ waren.

          Der langjährige Durchschnitt der Renditen in den Industrienationen beträgt für Anleihen 2,5 Prozent und für Geldmarktanlagen 1 Prozent. „In einer langfristigen Betrachtung lässt sich sagen, dass der sichere reale Zins um seinen heutigen Wert schwankt“, heißt es in der Untersuchung. „Das Rätsel ist eher, warum der sichere Zins Mitte der achtziger Jahre so hoch war, als, warum er seitdem gefallen ist.“

          Notenbanken verlieren Einfluss

          Für den Fall des Realzinses in den vergangenen Jahrzehnten nennen die Autoren die von vielen anderen Fachleuten immer wieder zitierten Gründe; ein weiterer Fall des Realzinses erscheint möglich: „Demografische Veränderungen rund um den Welt verändern das wirtschaftliche Umfeld auf eine Weise, die weiterhin Druck auf den Realzins erlaubt.“

          Eine weitere bemerkenswerte Beobachtung ist die in den vergangenen Jahrzehnten entstandene große Differenz zwischen den kurzfristigen und den langfristigen Zinsen. Während der kurzfristige Zins stark von der Geldpolitik kontrolliert wird, haben die Notenbanken offenbar Einfluss auf die langfristigen Zinsen verloren – ein Phänomen, das modernen Finanzökonomen bekannt ist, aber von vielen traditionellen Ökonomen wie auch von zahlreichen Finanzmarktteilnehmern unterschätzt wird.

          Bild: F.A.Z.

          Immobilien rentieren wie Aktien

          Riskante Kapitalanlagen sollten zumindest auf längere Sicht höhere Renditen bringen als sichere Anlagen. Das ist in einem beeindruckenden Maße auch so gewesen in der Vergangenheit. Nach den Berechnungen von Schularick & Co. haben im langfristigen Durchschnitt für die 16 betrachteten Länder seit rund 150 Jahren Aktien eine reale Rendite von 7 und Wohnimmobilien eine Rendite von knapp 8 Prozent gebracht. Damit befinden sie sich in etwa auf einem Niveau. Diese Zahlen belegen, was jeder bessere Anlageberater seinen Kunden sagt: Auf lange Sicht ist eine alleine auf Zinseinnahmen basierende Kapitalanlage eine unattraktive Politik. Eine Streuung des Vermögens unter Einbeziehung riskanterer Anlagen zahlt sich auf die lange Sicht aus.

          Als riskante Anlagen betrachten die Autoren Aktien und Immobilien. Interessant ist nicht nur, wie deutlich besser Aktien und Immobilien im Vergleich zu sicheren Zinsanlagen abschneiden. Bemerkenswert ist vor allem, dass Immobilien in etwa so hohe Renditen gebracht haben wie Aktien, weil dies zumindest auf den ersten Blick jeder wirtschaftlichen Logik entspricht. Denn hinter der durchschnittlichen Aktienrendite verbergen sich starke jährliche Unterschiede. In manchen Jahren lassen sich mit Aktien Renditen im zweistelligen Prozentbereich erzielen, während in einem Börsenkrach Jahre mit zweistelligen Verlusten im Prozentbereich vorkommen. Hingegen sind die jährlichen Renditeschwankungen der Immobilien sehr viel geringer.

          Der Ökonom Moritz Schularick sorgt mit seiner Untersuchung für Aufsehen in der Finanzbranche.
          Der Ökonom Moritz Schularick sorgt mit seiner Untersuchung für Aufsehen in der Finanzbranche. : Bild: Privat

          Voraussetzungen für Investitionen sind unterschiedlich

          Eigentlich müssten Aktien wegen des höheren Risikos von Renditeschwankungen auf lange Sicht höhere Renditen bringen als Immobilien, aber dies ist offenbar in den vergangenen eineinhalb Jahrhunderten nicht der Fall gewesen. Natürlich sind Aktien und Immobilien nur eingeschränkt vergleichbar, weil die meisten Aktien, anders als Immobilien, an liquiden Märkten gehandelt werden, die jederzeitige Käufe und Verkäufe gestatten. Überdies erfordert der Kauf von Immobilien in der Regel einen zumindest für viele Privatpersonen hohen Kapitaleinsatz, während Aktien auch mit einem kleineren Budget erworben werden können.

          „Es ist einfacher, ein Vermögen mit Aktien als mit Immobilien zu diversifizieren“, schreiben Schularick & Co. Da sich in den vergangenen Jahrzehnten die Renditen von Aktien und Immobilien zunehmend unabhängig voneinander entwickelt haben, besteht eine optimale Streuung eines Vermögens im gleichzeitigen Halten von Aktien und Immobilien – sofern man es sich leisten kann.

          Risiko bringt stabilere Renditen

          Hoch interessant ist der anschließende Vergleich von Renditen sicherer und riskanter Anlagen. Hierzu fügen die Autoren die Renditen für Geldmarktpapiere und Staatsanleihen zu einer Rendite für sichere Anlagen zusammen, während sich aus der Zusammenführung der Renditen von Aktien und Wohnimmobilien eine Rendite für riskante Anlagen ergibt. Nicht erstaunlich ist der Befund, dass die reale Rendite auf riskante Anlagen die reale Rendite auf sichere Anlagen über die vergangenen eineinhalb Jahrhunderte übertroffen hat. Das war zu erwarten; schließlich sollten riskante Anlagen auf lange Sicht als Kompensation für das Risiko eine höhere Rendite abwerfen. Erstaunlich ist vielmehr, dass die Rendite für riskante Anlagen im Zeitablauf sehr viel weniger geschwankt hat als die Rendite für sichere Anlagen.

          Bild: F.A.Z.

          Das führt zu starken Schwankungen des Abstands der beiden Renditen, der in der Fachsprache gewöhnlich als Risikoprämie bezeichnet wird. Je größer der Abstand ist, umso mehr Renditeaufschlag erwarten Anleger von einem Wechsel von sicheren in riskante Anlagen. Unmittelbar einsichtig sind hohe Risikoprämien im Umfeld der beiden Weltkriege, aber es ist aus Sicht der Autoren bemerkenswert, wie langsam sich die Risikoprämie in den ersten Jahrzehnten nach dem Zweiten Weltkrieg, also in der Zeit des Wirtschaftswunders und stark steigender Einkommen, abgebaut hat. Noch viel erstaunlicher: „Diese Zeit hoher Risikoprämien fiel mit einer bemerkenswert niedrigen Zahl systemischer Bankenkrisen zusammen. Tatsächlich hat es im Zeitraum zwischen 1946 und 1973 keine einzige solche Krise gegeben. Im Gegensatz dazu tauchen Bankenkrisen häufiger auf, wenn die Risikoprämien niedrig sind.“

          Risikoprämie bleibt unter dem Durchschnitt

          Auch die Daten aus der jüngeren Vergangenheit bieten Stoff für Diskussionen. Unter Ökonomen wird seit einigen Jahren die These vertreten, unsere Zeit sei durch starke geldpolitische Verzerrungen gekennzeichnet, als deren Folge die Renditen für sichere Anlagen künstlich niedrig seien, während die Renditen für riskante Anlagen unverändert hoch geblieben seien.

          Bild: F.A.Z.

          In diesem Fall müsste in unserer Zeit eine im historischen Vergleich sehr hohe Risikoprämie zu beobachten sein. Aber die Daten von Schularick & Co. bestätigen dies so nicht. Weder sind die Renditen für sichere Anlagen im historischen Vergleich extrem niedrig, noch sind die Renditen für riskante Anlagen unverändert hoch geblieben. Im historischen Vergleich ist die Risikoprämie in der jüngeren Vergangenheit unter ihrem Durchschnitt geblieben.

          Piketty hat Recht

          Ihre einzigartige Datenbasis über die Renditen auf Anlagen erlaubt es den Autoren auch, sich mit einer populären Streitfrage der vergangenen Jahre zu befassen. Der französische Ökonom Thomas Piketty hatte in einem vor drei Jahren erschienenen Buch die These vertreten, die Ungleichheit habe in den Industrienationen zugenommen, weil die Kapitalrendite höher sei als die Wachstumsrate der Wirtschaft.

          Bild: F.A.Z.

          In einem solchen Falle entfällt im Laufe der Zeit ein wachsender Teil der Wirtschaftsleistung auf die Vermögensbesitzer. Mit sehr viel besseren Daten als Piketty ausgestattet, zeigen sie, dass in den vergangenen 150 Jahren die Rendite auf das Kapital – hier fassen die Autoren ihre vier Anlageklassen zu einer Größe zusammen – deutlich höher gewesen ist als die Wachstumsrate der Wirtschaft. In der jüngeren Vergangenheit dürfte die schwache Entwicklung der Produktivität zu diesem Befund beigetragen haben.

          Quelle: F.A.Z.

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