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Die Bilder aus Fukushima im März des vergangenen Jahres erinnerten viele an die Atomkatastrophe in Tschernobyl. Schlimmer noch: Abends in der Tagesschau verfolgten Millionen Deutsche, wie hilflos die japanischen Feuerwehrmänner versuchten, die überhitzten Brennstäbe zu kühlen, um eine Kernschmelze im Reaktor zu verhindern. Vor allem in Deutschland schien vielen Anlegern schnell klar, dass spätestens in diesem Moment die große Zukunft der erneuerbaren Energien begonnen hat. Sie investierten in deutsche Solaraktien und verkauften gleichzeitig ihre Versorgeraktien von Eon und RWE, die bislang viel Geld mit Atomkraftwerken verdienten.
Der Öko-Dax stieg von knapp 200 Punkten innerhalb weniger Tage auf mehr als 246. Die Aktienkurse von Eon und RWE brachen drastisch ein. Der folgende Atomausstieg der Bundesregierung schien vielen als Beleg, dass sie auf die richtigen Pferde umgesattelt hatten. Ein Jahr später zeigt sich dennoch ein etwas anderes Bild: Der Öko-Dax ist wieder auf unter 100 Punkte gefallen. Die Aktien von RWE und Eon liegen zwar noch immer deutlich unter den Kursen vor Fukushima, haben aber zumindest einen kleinen Teil der Verluste wieder aufgeholt.
Bei spektakulären Nachrichten reagieren Anleger über
Nach den Erkenntnissen von Verhaltensökonomen ist das gar nicht untypisch. Oft seien gravierende Kursanstiege und Abstürze das Ergebnis einer Überreaktion der Anleger auf neue, spektakuläre Nachrichten. Die Preisverzerrung löse sich dann im Laufe der Zeit auf, bis der neue fundamental gerechtfertigte Kurs erreicht ist.
Erstmals gelang den beiden Ökonomen Werner de Bondt und Richard Thaler 1985 ein empirischer Nachweis solcher Überreaktionen. Ihre Thesen lauteten: Extremen Kursausschlägen folgt oft eine allmähliche Gegenbewegung. Und je größer der anfängliche Kursausschlag ist, desto größer auch die spätere Anpassung.
Gewinneraktien von heute werden zu Verliereraktien von morgen
Um ihre Überlegung mit Fakten zu untermauern, untersuchten die beiden Ökonomen die Verläufe der amerikanischen Aktien an der New Yorker Börse. Sie knöpften sich dabei gleich einen langen Zeitraum vor: die Jahre zwischen 1930 und 1977, weil für diese Jahre schon genug Daten zur Verfügung standen. Diese Zeit teilten sie dann in 16 nicht überlappende Drei-Jahres-Perioden ein. Ihr Gedanke war: Wenn die These von der Überreaktion stimmt, dann sollten die Gewinneraktien der Vorperiode wegen der einsetzenden Korrektur tendenziell zu Verliereraktien der Folgeperiode werden.
Die Forscher berechneten dafür die Renditen der Aktien und stellten nach jeder Periode eine Rangliste auf: Die 35 renditeschwächsten Aktien wurden gekauft. Sie kamen in das „Verliererportfolio“, das wenn die These der Überreaktion stimmt nach drei Jahren wieder mit Gewinn verkauft werden konnte. Mit den 35 stärksten Aktien machten sie es genau umgekehrt. Sie setzten auf fallende Kurse der Aktien im „Gewinnerportfolio.“
Rationale Investoren sollten Übertreibungen korrigieren
Tatsächlich bestätigten die Ergebnisse der Studie ihre These. Das Phänomen der Überreaktion wurde Thema der Wissenschaft. Und dabei stellten die Forscher zudem fest, dass die Gegenbewegung des Verliererportfolios meist größer war als beim Gewinnerportfolio. Ihre Ergebnisse veröffentlichten sie damals in der renommierten amerikanischen Fachzeitschrift „Journal of Finance“. Der Titel ihres Aufsatzes fragte provokant: „Reagiert der Aktienmarkt über?“ Und allen Lesern schallte ein lautes Ja entgegen.
Die Fachwelt blieb dennoch skeptisch, denn eigentlich dürfte es so etwas nach der klassischen ökonomischen Theorie gar nicht geben. Vernünftige Investoren stünden jederzeit bereit, aus kleinsten Abweichungen vom fundamental gerechtfertigten Kurs Kapital zu schlagen. Daher könne es keine großen Übertreibungen geben. Klar handle nicht jeder Investor rational, dieser Einwurf sei aber banal, denn es genüge, wenn wenigstens ein Teil der Investoren vernünftig sei, der könne dann umgehend das Fehlverhalten der anderen gewinnbringend nutzen, so dass größere Übertreibungen gar nicht erst entstehen könnten.
Anleger gewichten neue Informationen deutlich höher als ältere
Doch Thaler und Bondt ließen sich nicht beirren: Sie hatten nicht mehr das Bild vom rationalen Investor vor Augen, sondern sahen in allen Anlegern Menschen mit psychologischen Bedürfnissen, die nicht vor verzerrter Wahrnehmung, Herdenverhalten, Eitelkeit, Selbstüberschätzung und Selbstzweifeln gefeit sind. Und das gelte nicht nur für Kleinanleger, sondern auch für Profis. Überreaktion sei schlicht ein Fakt, der nicht länger verleugnet werden dürfe.
Der Hauptgrund für Überreaktionen am Aktienmarkt sei, dass Anleger neue Informationen deutlich höher gewichteten als ältere Informationen. Kommt eine neue, überraschend schlechte Nachricht über ein Unternehmen, berichten die Medien umfassend, und Anleger reagieren über. Sie vergessen dabei tendenziell, was zuvor alles Gutes berichtet wurde. Das gilt vor allem dann, wenn die neuen Informationen auch noch spektakulär und anschaulich sind wie etwa Fukushima.
Sie verdrängen leicht ältere, eher abstrakte Informationen, die bedeutsamer sein können, aber schlichtweg übersehen werden. So vergaßen die Anleger nach dem Atomunglück in Fukushima, dass es schon lange Berichte gab, wonach Solarpaneele in China deutlich günstiger hergestellt werden konnten als in Deutschland und Solaraktien daher unter Druck geraten dürften.
Schwammig und beliebig
Der Aufsatz von Bondt und Thaler blieb nicht ohne Folgen. Kritiker bemängelten, die These sei viel zu schwammig und letztlich beliebig: „Psychologen haben zu viele Antworten und keine Theorie“, lästerte der amerikanische Finanzökonom Stephen Ross. Wer lange genug in alten Daten herumschnüffele, finde im Nachhinein immer eine Anlagestrategie, die einen reich gemacht hätte, wendeten andere ein. Zudem hätten auch viele verhaltensökonomische Untersuchungen Schlagseite, weil Unternehmen, die nach einer Weile pleite gegangen sind, aus der Datenbank verschwinden und daher gar nicht berücksichtigt werden.
Tatsächlich entpuppte sich die Sache in der Praxis als schwierig. Wie genau soll man vorgehen, wenn man Überreaktion nutzen will? Genau so, wie es Bondt und Thaler gezeigt hatten, oder ändert sich die Welt, wenn solches Wissen bekannt wird? Zwar zeigten Untersuchungen, dass Anleger, die ähnlich vorgingen, tatsächlich im Schnitt ganz gut abschnitten, doch die Ergebnisse schwankten heftig.
Der Fehler
Anleger lassen sich von neuen und spektakulären Nachrichten blenden und vernachlässigen ältere Informationen.
Die Gefahr
Aufgrund der verzerrten Wahrnehmung kommt es zur Überreaktion, Anleger kaufen Aktien, die längst schon zu teuer sind. Oder verkaufen Titel, die eigentlich unterbewertet sind und Kurschancen hätten.
Die Abhilfe
Neue Informationen nicht übergewichten. Spektakuläre Nachrichten sind nicht zwingend wichtiger als substantielle ältere Informationen.
