Interview "Expectations Investing" - eine neue Art der Aktienanlage

Das Buch "Expectations Investing", ein neuer Ansatz zur Bewertung und Auswahl von Aktien, hat in den USA eine Menge Vorschusslorbeeren eingeheimst. Wie sich der Ansatz im Vergleich zu den hergebrachten Methoden bewährt, muss die Zukunft zeigen. Doch bieten die neuen Ideen zweifellos einige bestechende Aspekte.

Im Gespräch mit FAZ.NET erklärt Michael Mauboussin, Chef-Investmentstratege für die USA bei Credit Suisse First Boston, der das Buch zusammen mit Alfred Rappaport schrieb, die Grundideen seiner Methode.

Was ist das fundamental Neue an "Expectations Investing"?

Nun, Innovationen sind fast immer dadurch gekennzeichet, dass sie existierende Ansätze neu kombinieren. Dasselbe tun wir mit "Expectations Investing", indem wir die besten Ideen etwa der Finanztheorie, der Behavioral Finance oder der Organisationstheorie neu miteinander verbinden.

Während die traditionellen Ansätze versuchen, zukünftige Cash Flows zu schätzen und daraufhin den Aktienwert zu ermitteln, dreht Expectations Investing die Überlegung um: Es fängt mit dem Aktienkurs an, der die kollektiven Cash-Flow-Erwartungen enthält, und geht von dort aus weiter.

Welche Schritte sind also nötig?

Expectations Investing besteht aus drei Schritten: Der erste besteht darin, die im Aktienkurs enthaltenen Erwartungen des Marktes zu schätzen. Dabei zählt allein, was der Markt für die geschäftliche Entwicklung des Unternehmens erwartet.

Der zweite Schritt besteht darin, mögliche Erwartungs-Revisionen aufzudecken: Das sind Fälle, in denen Anlass besteht, optimistischer oder weniger optimistisch als der Markt zu sein. An dritter Stelle steht dann die Investmententscheidung, eine Aktie zu kaufen, zu verkaufen oder zu halten, die auf dem Vergleich zwischen dem erwarteten Wert und dem gegenwärtigen Kurs basiert.

Zum ersten Schritt: Wie können Sie die im Aktienkurs enthaltenen Erwartungen für den Cash Flow ermitteln?

Empirische Erkenntnisse weisen darauf hin, dass Wertgegenstände auf allen Finanzmärkten nach ihren diskontierten Cash Flows bewertet werden. Um ein gutes Bild von der Markterwartung zu bekommen, müssen wir also die Konsenserwartungen für das Cash-Flow-Wachstum ermitteln, die Kapitalkosten (als Diskontfaktor) schätzen, und schließlich den im Markt vorherrschenden Zeithorizont, der von Branche zu Branche variieren kann.

Zum zweiten Schritt: Wie finden Sie mögliche Erwartungs-Revisionen des Marktes und damit Investment-Chancen heraus?

Der sicherste Weg, Erwartungs-Revisionen vorherzusagen, besteht darin, Veränderungen im Wettbewerbs-Umfeld eines Unternehmens zu erkennen. Dazu stellen wir zahlreiche Instrumente vor, um die Branchenstruktur, Wertschöpfungsketten oder neue Technologien zu verstehen.

Dabei sind Erwartungs-Revisionen nicht alle gleich, einige sind wichtiger als andere. Deswegen versuchen wir herauszufinden, welche Erwartungsänderungen für ein Unternehmen oder eine Branche wirklich wichtig werden könnten.

Anhand dieser beiden Aspekte können wir dann über Szenarios nachdenken, die von der Markterwartung abweichen.

Wie steht es mit Gewinnschätzungen und Kurs-Gewinn-Verhältnissen? Spiegeln diese nicht ebenso die Markterwartung wider?

Nun, Gewinnschätzungen kranken unter anderem an dem Fehler, dass sie die Investitionserfordernisse außer Acht lassen, also die Frage, wieviel Kapital das Unternehmen aufwenden muss, um ein bestimmtes Ertragsniveau zu erzielen. Die Kapitalkosten werden nicht kalkuliert. Somit ist es also möglich, den Gewinn pro Aktie zu steigern, ohne wirklich Shareholder-Value zu schaffen.

Was das Kurs-Gewinn-Verhältnis betrifft: Da wir den Nenner, den Gewinn pro Aktie kennen, ist die Unbekannte der angemessene Kurs, was einen Zirkelschluss bedeutet: Um den Wert einer Aktie abzuschätzen, müssen wir den angemessenen Kurs schätzen. Der Vergleich mit historischen Kurs-Gewinn-Verhältnissen dagegen hilft nur dann weiter, wenn sich die ökonomische Kulisse nicht ändert.

Und wie gesagt, empirische Ergebnisse weisen darauf hin, dass sich auch der Aktienmarkt an den diskontierten Cash Flow-Erwartungen orientiert.