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Kein leichtes Umfeld für die Europäische Zentralbank (EZB) in Frankfurt: Geldbasis und M3 entwickeln sich sehr unterschiedlich.
Die sehr unterschiedliche Entwicklung der Geldbasis und der Geldmenge M3 hält im Euroraum auch zum Jahreswechsel an und verdeutlicht das sehr schwierige Umfeld, in dem sich die Europäische Zentralbank (EZB) bewegt.
Die Geldbasis (auch Geldmenge M0 genannt) umfasst neben dem Bargeld die Einlagen der Banken bei der EZB. Die Geldbasis ist seit Ausbruch der Krise in vielen Ländern – unter anderem auch in den Vereinigten Staaten, in Großbritannien und in der Schweiz – kräftig gestiegen. Dies erklärt sich unter anderem durch zusätzliche Kredite an Banken zur Sicherstellung der Liquidität des Finanzsystems oder durch Ankäufe von Wertpapieren und Devisen.
Eine häufig diskutierte Frage lautet, ob aus dem Wachstum der Geldbasis zwingend Inflation in Gestalt eines Anstiegs des Güterpreisniveaus folgt. Dies ist so lange nicht der Fall, wie sich das Wachstum der Geldbasis nicht in der Wirtschaft fortpflanzt.
Kreditvolumen wächst nur langsam
Die Geldbasis zeigt das Geschäftsvolumen zwischen Zentralbank und Geschäftsbanken an – die reale Wirtschaft kommt hier überhaupt nicht vor. Sie steigt, weil in Europa sich Banken Geld bei der EZB leihen, das sie dort sofort wieder anlegen. Solche Geschäfte können direkt das Preisniveau von Gütern nicht beeinflussen.
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Vom Geld zum Kredit
Das Wachstum der Geldbasis wäre dann von Bedeutung, wenn sie die Entwicklung der in der Wirtschaft vorhandenen Geldmenge M3 beeinflussen könnte. M3 besteht wesentlich aus den Bankeinlagen von Unternehmen und Privatpersonen bei Banken und Sparkassen sowie dem Bargeldumlauf. Dieses Geld entsteht überwiegend durch die Kreditvergabe von Banken an Unternehmen und Privatpersonen. Das Kreditvolumen wächst aber nur sehr langsam.
Kein stabiles Verhältnis mehr
Eine Kernthese der monetaristischen Geldlehre besagt, dass der Zusammenhang zwischen der Geldbasis und der Geldmenge M3 relativ eng sein sollte, ablesbar an einem nicht zu stark schwankenden Quotienten zwischen M3 und M0, und dass die Geldbasis die Geldmenge beeinflusst und nicht umgekehrt. In den vergangenen Jahren kann von einer Stabilität des Verhältnisses zwischen der Geldbasis und der Geldmenge überhaupt keine Rede sein.
Das Wachstum der Geldbasis schlägt sich nicht in einem entsprechenden Wachstum der Geldmenge M3 nieder, weil viele Banken aus Verunsicherung lieber Guthaben bei der EZB unterhalten, als Kredite an Unternehmen oder Privatpersonen zu vergeben.
Dieser für eine schwere Krise nicht ungewöhnliche Tatbestand lässt sich eher mit der Theorie von John Maynard Keynes erklären als mit der Theorie der Monetaristen. Das starke Wachstum der Geldbasis wird erst dann zu einer Inflationsgefahr, wenn die Unsicherheit abnimmt und die Kreditvergabe der Banken kräftig zu wachsen beginnt.
Furcht vor einer Kreditklemme
Stattdessen gibt es in Europa angesichts der Schwäche vieler Banken derzeit die Furcht vor einer die Konjunktur schwächenden Verknappung von Krediten („Kreditklemme“). Wie eine Studie der Ökonomen Tobias Adrian, Paolo Colla und Hyun Song Shin für Amerika zeigt, folgt aus einer rückläufigen Kreditvergabe aber nicht zwingend ein konjunkturschädlicher Finanzierungsengpass. Denn zumindest in den Vereinigten Staaten reagieren die Unternehmen auf eine Zurückhaltung der Banken bei der Kreditvergabe mit der Ausgabe zusätzlicher Anleihen.
Dieser Zusammenhang lässt sich sehr gut für die Jahre 2007 bis 2009 beobachten (siehe Grafik). Die Kreditvergabe der Banken in den Vereinigten Staaten an Unternehmen war bis in das Jahr 2008 hinein stark gestiegen. Nach dem Untergang von Lehman Brothers brach die Kreditvergabe regelrecht ein – der Rückgang des Kreditvolumens erreichte in der ersten Jahreshälfte 2009 rund 600 Milliarden Dollar. Gleichzeitig nahm das Volumen der begebenen Unternehmensanleihen um nahezu 600 Milliarden Dollar zu.
Erfahrungen nach der Lehman-Krise
Die gesamten Fremdmittel der amerikanischen Unternehmen sind daher nach dem Untergang von Lehman Brothers vorübergehend ein wenig gesunken, seit dem Tiefpunkt aber wieder deutlich gestiegen. Die Untersuchung der drei Ökonomen zeigt, dass der Zusammenhang zwischen rückläufiger Kreditvergabe der Banken und zunehmenden Emissionen von Unternehmensanleihen auch schon früher beobachtet werden konnte.
Die amerikanischen Erfahrungen können zwar nicht einfach auf den Euroraum übertragen werden, da in Kontinentaleuropa traditionell die Kreditfinanzierung eine größere Rolle spielt als die Anleihefinanzierung. Gleichwohl ist denkbar, dass die Unternehmen auf eine schwierigere Kreditvergabe mit der Ausgabe von Wertpapieren reagieren. Dabei kann es sich neben börsennotierten Anleihen auch um nicht börsennotierte Schuldscheine handeln. Wie zu hören ist, kaufen deutsche Großanleger unter anderem Schuldscheine südeuropäischer Unternehmen.
