Verhaltenskodex für Hedge-Fonds „Uns geht es nicht um den Schutz einzelner Anleger“

An diesem Wochenende kommen die Finanzminister der großen Industrieländer und Russlands (G8) in der Nähe von Potsdam zusammen. Zentrales Thema wird die Initiative der deutschen Bundesregierung sein, die von den weitgehend unreguliert operierenden Hedge-Fonds ausgehenden Risiken einzudämmen. Im Gespräch mit der F.A.Z. diskutierten Fachleute aus der Politik und der Finanzbranche, ob es diese Risiken überhaupt gibt und was ein freiwilliger Verhaltenskodex für Hedge-Fonds bewirken könnte. Es debattierten Thomas Mirow, Staatssekretär im Bundesfinanzministerium, Frank Müller, Vorstandsmitglied der Citigroup in Deutschland, Achim Pütz, Vorsitzender des Bundesverbands Alternative Investments (BAI), sowie Uwe Eyles, Partner der Rechtsanwaltskanzlei Latham & Watkins.

Herr Mirow, die Finanzminister der Europäischen Union haben eine Initiative der Bundesregierung, einen freiwilligen Verhaltenskodex für Hedge-Fonds zu schaffen, nicht aufgegriffen. Wird das Projekt auf dem Treffen der Finanzminister der wichtigsten acht Industrieländer (G8) in Potsdam an diesem Wochenende zu Grabe getragen?

Mirow: Sicherlich nicht. In Potsdam wird der italienische Notenbankchef Mario Draghi den Bericht des "Financial Stability Forum" präsentieren. Darin werden die von Hedge-Fonds ausgehenden Risiken ausgewogen dargestellt sein. Außerdem wird Draghi fünf Ideen zur Regulierung dieser Branche vorstellen. Ich bin mir sicher, dass diese Empfehlungen von den Finanzministern angenommen werden. Wir werden in Potsdam einen großen Schritt vorangehen.

Aber ein freiwilliger Verhaltenskodex wird nicht verabschiedet werden?

Mirow: In Potsdam noch nicht. Auch für den G-8-Gipfel im Juni in Heiligendamm darf dies noch nicht erwartet werden. Aber wir und das Financial Stability Forum werden in der zweiten Jahreshälfte weiter daran arbeiten. Das ist auf einem guten Weg.

Das klingt aber nicht danach, als ob sich die Bundesregierung im Jahr ihres G-8-Vorsitzes mit dieser Idee durchsetzen würde.

Mirow: Die Frage, ob der Kodex im Dezember 2007 oder im Jahr 2008 eingeführt wird, ist doch nun wirklich nicht entscheidend. Wichtig ist vielmehr, dass es uns gelungen ist, die von Hedge-Fonds ausgehenden Risiken auf der internationalen politischen Bühne zu thematisieren. Als wir das Thema auf die Agenda gehoben haben, herrschte zunächst deutliche Zurückhaltung. Wir haben den Dialog angeschoben. Wichtig ist, dass wir diesen Dialog auch in Zukunft regelmäßig mit den Hedge-Fonds fortführen. Im Übrigen entdecken die Hedge-Fonds selbst mittlerweile die Vorzüge eines Kodex. Mich sprechen immer mehr Manager großer Hedge-Fonds an. Sie zeigen Interesse, sich durch die Qualitätsmerkmale eines Kodex am Markt zu differenzieren.

Aber das ist doch nur ein Tropfen auf den heißen Stein, denn schließlich gibt es weltweit 9000 dieser bislang weitgehend unregulierten Fonds.

Mirow: Man muss berücksichtigen, dass ein kleiner Bruchteil der Hedge-Fonds den mit Abstand größten Teil des Kapitals besitzt. Wenn es uns gelingt, 100 bis 150 der größten Hedge-Fonds dafür zu gewinnen, dann haben wir schnell zwei Drittel des Marktes abgedeckt.

Pütz: Die Branche hat gerade begonnen, in ihrem internationalen Verband AIMA ebendiese Fragen freiwilliger Verhaltensrichtlinien zu besprechen. Das ist bislang noch unkonkret, aber schon einmal ein Anfang. Man muss aber betonen, dass die meisten Hedge-Fonds-Manager in Amerika und Großbritannien ansässig und damit reguliert sind. Lediglich die Fonds selbst sind zu über 70 Prozent in Offshore-Zentren angesiedelt. Der derzeit diskutierte Ansatz einer indirekten Aufsicht durch die Prime Broker und Counterparties - also die Dienstleister der Hedge-Fonds - ist der richtige Weg. Dagegen führt eine direkte Aufsicht in die Irre. Die Aufsichtsbehörden hätten weder das Personal noch das Wissen, um die Fülle gemeldeter Informationen zu bewerten.

Wird das mittelfristig zu einer Aufspaltung des Marktes führen - auf der einen Seite die transparenten, zum Teil börsennotierten und reglementierten Fondsgesellschaften, auf der anderen Seite die extrem verschwiegene Variante für vermögende Privatanleger, die weiterhin von Offshore-Standorten aus operiert?

Mirow: Das halte ich für denkbar. Aber solange die großen Hedge-Fonds auf der Seite der Transparenz sind, ist das Problem gelöst. Uns geht es ja mit dieser Initiative nicht um den Schutz des einzelnen Anlegers, sondern um die systemischen Risiken.

Edgar Meister von der Deutschen Bundesbank hat ein freiwilliges Rating für Hedge-Fonds vorgeschlagen. Wäre das nicht sinnvoller als ein Kodex?

Mirow: Das ist leider nicht praktikabel, weil Hedge-Fonds ihre Investmentpositionen viel schneller austauschen, als die Ratingagenturen reagieren können. Und es ist auf der internationalen Ebene auch gar nicht konsensfähig. Hinzu kommt, dass sich auch die Rolle der Ratingagenturen verändert. Sich darauf zu verlassen, die Ratingagenturen hätten das alles im Griff, führt also in die falsche Richtung.

Pütz: Viel wichtiger als ein Rating ist die Aufklärung der Investoren. Manche institutionellen Anleger treffen ihre Investitionsentscheidungen extrem leichtfertig, oft nur auf Basis einer ganz allgemein gehaltenen Dokumentation.

In der Öffentlichkeit werden Hedge-Fonds immer noch als "Heuschrecken" und kalte Finanzjongleure wahrgenommen. Herr Pütz, wie lebt es sich mit diesem Image?

Pütz: Das große Übel ist, dass nicht zwischen Beteiligungsgesellschaften und Hedge-Fonds unterschieden wird. Diese Verquickung zwischen an sich unterschiedlichen Strategieansätzen trägt nur zur weiteren Verunsicherung beider Branchen bei und ist wenig hilfreich. Eine generelle Verteufelung von Hedge-Fonds jedenfalls ist vollkommen falsch.

Wie groß sind die Risiken durch Hedge-Fonds denn überhaupt?

Müller: Die Risiken sind überschaubar. 80 Prozent der Hedge-Fonds verwalten jeweils weniger als 200 Millionen Dollar - von denen kann also wohl kaum ein Risiko für das Finanzsystem ausgehen. Und die großen Fonds, die mehr Kapital verwalten, unterliegen einer strikten Selbstregulierung. Das sind meistens etablierte Hedge-Fonds, die von ihren Investoren überaus rigoros kontrolliert werden. Und auch deren Kreditaufnahme wird von uns Banken strengstens geprüft.

Eyles: Die Debatte über die Risiken scheint mir ohnehin etwas überzogen zu sein. Man muss sich nur vergegenwärtigen, welche Folgen der Zusammenbruch des Hedge-Fonds LTCM vor fast zehn Jahren hatte und wie leicht der Kapitalmarkt die Pleite des Hedge-Fonds Amaranth im vergangenen Jahr weggesteckt hat. Dies ist auch auf die gestiegenen Anforderungen an das Risikomanagement der Banken zurückzuführen.

Mirow: Aber Amaranth ist kein Beweis dafür, dass so etwas wie LTCM sich nicht noch einmal wiederholen könnte. Die Kreditrisiken sind zwar heutzutage - auch dank der Hedge-Fonds - breit verteilt. Aber wo diese Risiken liegen, weiß keiner. Das ist die Black Box. Außerdem ist das Geschäft mit den Hedge-Fonds für viele Banken mittlerweile derart wichtig, dass manche derer, die diese Geschäfte machen, bei der Kreditvergabe nur noch mit einem Auge auf ihre Kollegen vom Risikomanagement schauen. Und wir wissen nicht, was passiert, wenn es zu einem Konjunkturabschwung kommt.

Pütz: Aber seit LTCM hat sich das Risikomanagement der Hedge-Fonds enorm verbessert. LTCM hatte das eigene Kapital mit dem dreißigfachen Fremdkapital gehebelt. Heute investieren die Hedge-Fonds gewöhnlich höchstens im Verhältnis von eins zu zwei. Einen Fall wie LTCM wird es also nicht mehr geben - zumindest solange sich die Leute noch an die Fehler dieses Hedge-Fonds erinnern.

Eyles: Und wenn, wird dies auch durch eine noch so scharfe Regulierung nicht verhindert. Bilaterale Derivate-Geschäfte sind unter bestimmten Bedingungen risikobehaftet. Selbst die stark regulierten Banken sind dabei nicht vor einer Schieflage gefeit. Die Barings Bank beispielsweise ist Mitte der neunziger Jahre trotz auch damals scharfer Regulierung der Bankbranche in eine existenzbedrohende Schieflage geraten. Eine Regulierung wird zudem nicht den Zyklus der Kapitalmärkte außer Kraft setzen können, dem auch Hedge-Fonds unterliegen.

Und was ist mit dem von Bundesfinanzminister Peer Steinbrück beschworenen Risiko eines Dominoeffekts?

Müller: Ich halte einen Dominoeffekt für nicht sehr realistisch. Denn Hedge-Fonds spekulieren ja nicht alle in die gleiche Richtung. Würden sie das tun, dann könnten sie ihr Ziel gar nicht erreichen, eine Überrendite zum Markt zu erwirtschaften.

Eyles: Man kann auch in anderen Bereichen Risiken identifizieren. Ein Thema, das in dieser Runde bislang noch nicht diskutiert wurde, sind beispielsweise die Carry Trades. Es gibt schon zu denken, wenn Hedge-Fonds in einem Staat mit niedrigem Zinsniveau Kredite aufnehmen, diese Fremdmittel in andere Währungen konvertieren und in einem Land mit höheren Zinsen anlegen, mit der Folge, dass die Währungen der Ausgangsländer dementsprechend belastet werden. Während wir aber in Deutschland und Europa im Kapitalmarktrecht fast schon eine Überreglementierung haben, gibt es zu diesem devisen- und währungsrechtlichen Thema momentan nahezu keine ReglementierungenANTWORT: .

Mirow: Auch dieses Thema schauen wir uns näher an. Da, wo wir erkennbar schwache Währungen haben, gibt es auch die Notwendigkeit zu einer verstärkten internationalen Kooperation.

Müller: Es ist seit 30 Jahren üblich, Kredite in Schweizer Franken aufzunehmen. Das hat den Markt bislang überhaupt nicht erschüttert. Den Dollar, den Euro, den Yen oder den Schweizer Franken zu regulieren, wäre vollkommen unrealistisch. Der Markt muss das von selbst ausgleichen.

Hedge-Fonds sind in Deutschland auch wegen Angriffen auf einzelne Unternehmen im Verruf. Das zeigen Fälle wie die Deutsche Börse oder zuletzt der von Hedge-Fonds ins Visier genommene Fotoentwickler Cewe Color. Wie gut sind deutsche Unternehmen gegen Attacken missliebiger Aktionäre gewappnet?

Mirow: Wir haben vor kurzem festgestellt, dass deutsche Unternehmen schlechtere Abwehrmechanismen gegen unfreundliche Übernahmen haben als börsennotierte Gesellschaften in anderen Ländern. Um ein einfaches Beispiel zu nennen: Bislang können sich Aktionäre hinter ihren Depotbanken verstecken. Das ändern wir mit dem Risikobegrenzungsgesetz. Denn es ist eine berechtigte Forderung, dass ein Vorstand einer Publikumsgesellschaft wissen will, wer seine Eigentümer sind. Sonst kann er auch nicht wissen, ob seine Strategie vom Kapitalmarkt akzeptiert wird. Dass die Bundesregierung von der deutschen Wirtschaft, insbesondere von Dax-Unternehmen, zunehmend auf eine solche Regelung angesprochen wird, ist kein Geheimnis.

Eyles: Die Kernfrage ist doch: Muss der Staat eigentlich so etwas reglementieren? Oder lasse ich das laufen und gebe den Aktionären die Möglichkeit, beispielsweise ein ineffizientes Management auszutauschen? Das ist letztlich die Frage danach, wie viel Aktionärsdemokratie ich zulassen will. Hedge-Fonds verfolgen auf den Hauptversammlungen ähnliche Strategien wie Aktionärsschutzvereinigungen und einzelne "Berufsaktionäre".

Statt ein modernes Finanzmarktgesetz zu schaffen und dafür zu sorgen, dass in Deutschland mehr Hedge-Fonds und Beteiligungsgesellschaften angesiedelt werden, scheint die Bundesregierung immer nur die Risiken zu bekämpfen.

Mirow: Sie spielen damit auf die geplanten Regelungen für die Private-Equity-Branche an. Das Stichwort "modernes Gesetz" geht einem leicht über die Lippen, aber was bedeutet das denn? In Wahrheit geht es im Kern um steuerliche Änderungen, die nachhaltige Einnahmeausfälle nach sich ziehen würden. Nach der Unternehmensteuerreform, die uns 5Milliarden Euro kosten wird, ist aber schlicht und ergreifend kein Raum mehr für großzügige Steuererleichterungen für die Private-Equity-Branche. Dagegen werden wir gezielt Wagniskapital fördern.

Pütz: Deutschland war vor drei Jahren mit der Novelle des Investmentgesetzes wegweisend, indem man die Möglichkeit geschaffen hat, regulierte Hedge-Fonds aufzulegen. Leider ist dieser Mut zwischenzeitlich wieder verlorengegangen. Bei der diesjährigen Novelle finden sämtliche auch von der Finanzaufsicht Bafin für notwendig erachteteten Verbesserungen leider im Kabinettsentwurf überhaupt keine Berücksichtigung. Dabei würde eine Optimierung des existierenden gesetzlichen Rahmens zu einem deutlichen Anwachsen der Zahl deutscher Hedge-Fonds führen und viele erfolgreiche deutsche Hedge-Fonds-Manager aus dem Ausland zurücklocken. Ich spreche oft mit deutschen Hedge-Fonds-Managern aus London. Die würden liebend gern nach Deutschland zurückkommen.

Mirow: Eine Änderung dieser Regeln kostet erst einmal Geld. Außerdem muss man aufpassen, dass die steuerlichen Verbesserungen dann nicht von Dritten ausgenutzt werden. Wir sind an dem Thema dran, aber wir wollten uns erst einmal auf andere Dinge wie die Förderung von Wagniskapital und das Risikobegrenzungsgesetz konzentrieren.