Übernahmen Finanzinvestoren bringen Unternehmen in schwierige Lagen

Wenn der Übernahmemarkt sein derzeit hohes Tempo fortsetzt, wird die Flut der Leveraged Buy-Outs (LBO) demnächst eine Rekordhöhe von 98,8 Milliarden Dollar für das laufende Jahr erreichen. Das würde den im Jahr 1988 aufgestellten Rekord von 94,5 Milliarden Dollar übertreffen, so Meredith Coffey, Direktor des Analysebereichs bei Reuters Loan Pricing.

Mit der Rückkehr des Volumens in den in den achtziger Jahren beobachteten Bereich erlebt auch ein weiteres Charakteristikum dieser Periode ein Comeback. Die Kreditgeber gestatten privaten Buy-Out-Firmen immer mehr Mittel aufzunehmen, um ihre Transaktionen zu finanzieren.

Drastisch steigende Verschuldungsquoten

Es ist schwer einzuschätzen, wie viel Fremdkapital LBOs zur Zeit aufnehmen, denn Gesellschaften in Privatbesitz sind im Gegensatz zu Publikumsgesellschaften nicht zur Abgabe von Finanzberichten an die Börsenaufsicht SEC verpflichtet. Allerdings behält Loan Pricing den Markt im Auge, indem sie die Darlehensverpflichtungen überwacht, die an die Obergrenze der von den Kreditgebern zugelassenen Schuldengrenzen stoßen.

Das Unternehmen kann zwar nicht die tatsächliche Schuldenhöhe in einem bestimmten LBO verfolgen, doch sie kennt die Ober- und Untergrenzen. Und es scheint offensichtlich, daß die Leine, an der die Kreditnehmer hängen, länger geworden ist. Die Schuldenquote des durchschnittlichen LBO, gemessen als das Verhältnis von Schulden zum Cashflow, beträgt für das laufende Jahr derzeit 6,62. Das ist ein historisch hoher Wert: Seit 2001, als das Verhältnis 4,49 betrug, ist die Quote in jedem Jahr gestiegen. Die 6,4 vom Vorjahr hat sie jetzt schon überholt. Allerdings lag sie Ende der achtziger Jahre sogar über zehn.

Mehr Zahlungsausfälle erwartet

Die entscheidende Frage ist, ob mit den übernommenen Vermögenswerten genügend Gewinnwachstum zur Tilgung der Schulden erzielt werden kann. Im letzten Jahr übernahm eine Gruppe von Private-Equity-Gesellschaften unter Führung von Silver Lake Partners die private Technologiegesellschaft SunGard Data Systems in einem LBO von 11,3 Milliarden Dollar.

Die Schuldenlast in dieser Transaktion beträgt fast das Achtfache des Cashflows und die Schuldendienstzahlungen zehren bereits jetzt die Gewinne auf. So geht es aus den Jahresabschlüssen hervor, die SunGard bei der SEC einreichen muß, weil die Anleihen börsennotiert sind. Der Zinsaufwand für die ersten sechs Monate des Jahres betrug nach den Unterlagen der Gesellschaft 318 Millionen Dollar, das Betriebsergebnis 212 Millionen Dollar. Daher wies die Gesellschaft nach Berücksichtigung anderer Faktoren einen Nettoverlust von 76 Millionen Dollar aus.

Die neuen Eigentümer müssen die Gewinne von SunGard erheblich steigern. Das wird allerdings nicht einfach sein. Die Gewinne gingen zurück, während die Zinsen stiegen. Im Geschäftsjahr 2005 betrug der Zinsaufwand 265 Millionen Dollar, gegenüber 29 Millionen Dollar im Vorjahr. Die Gewinne beliefen sich 2005 auf 493 Millionen Dollar und 2004 auf 704 Millionen Dollar. SunGard lehnte eine Stellungnahme ab.

Auf der Jagd nach der Rendite

Manche Experten rechnen mit einem Anstieg der Ausfälle im Kreditmarkt. „Zweifellos bildet sich eine Art Blase im Anleihenmarkt. Sie brauchen sich nur die Statistik und die aufgenommenen Summen anzuschauen. Die meisten Blasen platzen, wenn jemand mit einer Nadel hineinsticht,“ erklärt David Ying, Leiter der Restrukturierungsabteilung der Investmentbank Evercore. Er rechnet allerdings nicht mit einem Platzen in den nächsten Jahren, da Konjunktur und Markt immer noch recht stark sind.

An einem bestimmten Punkt aber werden Unternehmen, die unter Druck stehen, ihre Schulden refinanzieren müssen. Dann werden die Kreditgeber den Risikoaufschlag anheben und sie zwingen, geringere Beträge zu höheren Zinsen aufzunehmen. An diesem Punkt werden die ersten, substantiell schwächeren Gesellschaften ausfallen.

Eine gewisse Erhöhung des Ausfallrisikos ist fast garantiert, da die Ausfallraten momentan sehr niedrig sind. Sie bewegen sich um ein Prozent, während der historische Durchschnittswert über vier Prozent liegt. Das ist darauf zurückzuführen, daß die Zinsen immer noch auf historisch niedrigem Niveau stehen, die Konjunktur sich in solider Verfassung befindet und Unternehmensgewinne und Liquidität sehr hoch sind. Ändern sich diese Bedingungen, könnte auch das Risiko von Darlehensausfällen in Märkten aller Art stiegen.

Unwägbare innovative Finanzierungen

Das Konjunkturrisiko könnte sich durch Faktoren innerhalb des LBO-Marktes zudem noch verschlechtern. Die Kreditgeber konkurrieren um das Geschäft, indem sie im Darlehensmarkt günstige Konditionen anbieten. Manche der zur Finanzierung von Buy-Outs verwendeten Darlehen gestatten den Kreditnehmern, fünf bis sieben Jahre lang lediglich Zinszahlungen zu leisten. Dadurch hat die Buy-Out-Gesellschaft die Möglichkeit, das Unternehmen an einen Investor oder über die Börse zu verkaufen ohne dabei zusätzlichen finanziellen Druck der Tilgung von Kreditsumme und Zinsen zu haben.

„Es ist eine Menge Geld auf der Jagd nach Renditen und es gibt zahlreiche, nicht konservativ agierende Geldgeber, die sich nicht an die herkömmlichen Kriterien halten. Sie können nach Darlehen Ausschau halten, die von Fall zu Fall vereinbart werden“, meint Frederick Lane, Chef der Investmentbank Lane Berry.

Schulden: Last oder nicht?

Nach Auffassung von Analysten ist die steigende Schuldenhöhe im Kontext mit anderen Faktoren wie etwa niedrigeren Zinsen zu beurteilen, die eine Bewältigung höherer Schuldenlasten erleichtern. „Sie können diese Zahlen nicht abstrakt bewerten. Sie müssen sie im Kontext der Finanzkonditionen im Markt, der Vermögensqualität, die Ausgereiftheit der Käuferunternehmen und der Fähigkeit von Käufergruppen betrachten, die Risiken untereinander aufzuteilen“, erläutert Donna Hitscherich, Professorin an der finanz- und wirtschaftswissenschaftlichen Fakultät der Columbia University.

Nach Angaben von Hitscherich, die früher als Anwältin für Fusionen und Übernahmen und als Investmentbankerin tätig war, handelte es sich bei den in den achtziger Jahren verkauften Vermögenswerten in aller Regel um langsam wachsende Unternehmen. Die heutigen Buy-Outs beträfen andere Unternehmenstypen, von der Einzelhandelskette bis zur Technologiegesellschaft, die unter Umständen höhere Schulden tragen können.

Die Rating-Agenturen sehen sich allerdings die Schuldenquoten genau an, die sich aus den LBOs von heute ergeben. Am 7. April nahm Moody's die Berichterstattung über Sensata auf, das ehemalige Sensoren- und Steuerungsgeschäft von Texas Instruments. Bain Capital vereinbarte einen Kauf der Sparte für den Preis von drei Milliarden Dollar. Nach Einschätzung von Moody's wird der „hohe Fremdkapitalanteil“ der Übernahme die finanzielle und betriebliche Flexibilität der Gesellschaft als eigenständiges Unternehmen einschränken. Sensata reagierte nicht auf die Bitte um eine Stellungnahme.

Hochspekulative Ratings

Viele der hoch verschuldeten heutigen LBOs haben hochspekulative Ratings. Diese können oft gute Investitionen darstellen, doch sie sind mit einem höheren Ausfallrisiko verbunden. Am 13. Juli setzte Standard & Poor's das Corporate Credit Rating von Oriental Trading von „B+“ auf „B“ herab und drängte diese Gesellschaft damit noch weiter in den Bereich der hochspekulativen Titel.

S&P war nach eigenen Angaben besorgt wegen des Einsatzes von Fremdkapital bei der Übernahme des Partyveranstalters durch die Carlyle Group. Die Konditionen der Transaktion wurden nicht bekannt gegeben, doch nach Angaben von Coffey von Loan Pricing betrug die Verschuldung etwa das 7,2-fache des Cashflows.

Nach Angaben von S&P steht Oriental Trading vor einer Vielzahl geschäftlicher Probleme, von einem zersplitterten Markt bis zu einem saisonal schwankenden Geschäftsverlauf, der einen volatilen Verlauf der Umsatzerlöse bewirkt. Oriental Trading reagierte nicht auf die Bitte um eine Stellungnahme.

Das Gesetz der Schwerkraft

Auf Grund ähnlicher Bedenken stufte S&P am 14. Juni auch Rexnord herab. Die Industriegesellschaft in Milwaukee wird gegenwärtig von Apollo Management für 1,8 Milliarden Dollar übernommen. Nach Angaben von Coffey wird die Gesellschaft mit einem Schuldenstand im Verhältnis zum Cashflow von 6,75 aus der Transaktion hervorgehen. Nach Abschluß der vorgesehen Transaktion kündigte S&P eine Herabsetzung des Corporate Credit Rating von „B+“ auf „B“ an. Rexnord reagierte nicht auf die Bitte um eine Stellungnahme.

Was die Fremdkapitalmärkte betrifft, so ist ein Blick in die Geschichte entmutigend. Das Volumen von LBOs erreichte im Jahr 1988 mit 94,5 Milliarden Dollar seinen Höhepunkt, als zweistellige Schuldenquoten weit verbreitet waren. Bis 1992 ging das Volumen dann auf 2,6 Milliarden Dollar zurück. Die wenigen Unternehmen, die noch Buy-Outs finanzieren konnten, mußten sich an sehr viel bescheidenere Schuldenquoten halten. In Bezug auf LBOs gilt oft das Gesetz der Schwerkraft: Was nach oben steigt, muß auch wieder nach unten fallen.