Studie Liquidität wird Dollar schwächen und Inflation ankurbeln

Die seit Jahren hohe Liquidität an den Finanzmärkten wird über kurz oder lang dazu führen, daß der Dollar an Wert verliert und die Inflation wieder steigen wird.

Zu diesen Ergebnissen kommt Thomas Mayer, Chefvolkswirt für Europa bei der Deutschen Bank, über einen kleinen Umweg. Mayer nimmt in einer aktuellen Studie die Argumentation der großen Zentralbanken auseinander, warum die Kapitalmarktzinsen so niedrig und die Zinsstrukturkurven so flach sind.

Zentralbanker versuchen Zinsniveau zu erklären

Jean-Claude Trichet, der Präsident der Europäischen Zentralbank, habe sich jüngst auf die Seite seines amerikanischen Kollegen Ben Bernanke geschlagen, der das niedrige Zinsniveau mit einer Ersparnisschwemme in den Entwicklungs- und Rohstoffländern erkläre. „Nach Trichet jagen insbesondere Ersparnisse der Ölländer, die den Konsumenten weltweit abgeknöpft wurden, knappe Investitionsmöglichkeiten. In dieser verkehrten Welt, in der nicht Investoren Kapitalgeber, sondern Kapitalgeber Investoren suchen, bleibt ein vernünftiges Zinsniveau auf der Strecke“, schreibt Mayer in einem Beitrag für die F.A.Z.

Doch diese These sei nicht richtig. Wäre es tatsächlich so, daß ein erhöhtes weltweites Angebot an Kapital auf eine anfänglich zu niedrige Nachfrage träfe, so würden die Zinsen so lange sinken, bis das Niveau der Kapitalnachfrage sich an das erhöhte Angebot angepaßt hätte. Es würde sich dann lohnen, auch weniger rentierliche Investitionen zu tätigen. Letztlich ginge dann mit einem niedrigeren Zinsniveau eine erhöhte Investitionstätigkeit einher. Die im September veröffentlichten Zahlen des IWF zur weltweiten Investitionsquote ließen aber keine solche Entwicklung erkennen.

Liquiditätsschwemme läßt Renditen sinken

„Tatsächlich stand die Investitionsquote der Welt im Jahr 2005 mit 22,2 Prozent zwar etwas über ihrem zyklischen Tief von 20,7 Prozent im Jahr 2002, aber noch unter den Werten der Jahre vor 2001. Der relativ niedrige Wert der Investitionsquote spricht daher gegen ein Überangebot an Ersparnis als Erklärung für das niedrige Niveau der Kapitalmarktzinsen“, schreibt Mayer (siehe erste Grafik: „Keine Investitionsschwemme“).

Er findet in seiner Studie eher Argumente für die konkurrierende Hypothese, daß die Kapitalmarktzinsen durch die expansive Geldpolitik insbesondere der amerikanischen Zentralbank, die andere mitgezogen hat, nach unten gedrückt wurden.

Globale Liquidität steigt

Nach dieser Hypothese hätte die Federal Reserve die Geldmenge ausgeweitet, um den amerikanischen Konsum nach dem Einbruch der Investitionen zu Anfang dieses Jahrzehnts zu stützen (siehe zweite Grafik: „Reichlich Liquidität“). Dem sich daraus ergebenden Leistungsbilanz- und Spardefizit der Vereinigten Staaten sollte ein Leistungsbilanz- und Sparüberschuß in anderen Ländern gegenüberstehen, während sich die Weltspar- und Investitionsquote nicht wesentlich verändert haben sollte (siehe dritte Grafik: „Wo ist die Ersparnisschwemme?“).

Da andere Länder bereit waren, im Gegenzug zu ihren Lieferungen von Gütern und Dienstleistungen an die Vereinigten Staaten neu geschaffene Dollar zu horten, sollte sich die globale Liquidität deutlich erhöht haben (siehe vierte Grafik: „Die Welt gibt Amerika Kredit“).

Geldmenge wächst schneller als die Wirtschaft

„In der Tat hat sich die Geldmenge in den großen Ländern der Welt (G-7 plus China und Indien) seit 1997 beinahe verdoppelt, während das nominale Bruttoinlandsprodukt der Welt in diesem Zeitraum um nur rund 60 Prozent gewachsen ist“, schreibt Mayer weiter.

„Gleichzeitig bauten die Vereinigten Staaten ein sehr hohes Spardefizit auf, das im wesentlichen durch den Sparüberschuß anderer Länder gedeckt wurde, so daß die Weltspar- und -investitionsquote sich nur wenig änderte.“ Alles in allem spreche die Datenlage also für die Hypothese der Liquiditätsschwemme als Erklärung für die niedrigen Kapitalmarktzinsen. „Natürlich fällt es den Chefs der führenden Zentralbanken der Welt schwer, diese Schlußfolgerung zu akzeptieren“, schließt Mayer seinen F.A.Z.-Beitrag.

Der Druck auf den Dollar wird zunehmen

In der Studie führt Mayer seine Gedanken weiter: Eine solche Liquiditätsschwemme löst sich natürlich nicht in Luft aus. Möglich sei, daß Vermögenswerte rasch an Wert verlieren. Die eine oder andere Blase könnte demnach platzen. Um die gebeutelten Märkte zu stützen, könnten die Zentralbanken dann auf die Idee kommen, noch mehr Geld in die Wirtschaft zu pumpen. Mayer hält eine andere Lösung für wahrscheinlicher: Die Liquidität fließt langsam aus den Vermögenswerten und sorgt für eine Inflation der Preise für Güter und Dienstleistungen.

Darüber hinaus könnte an den Finanzmärkten langsam die Erkenntnis reifen, daß es ein Dollar-Überangebot gibt. Zwar werde keiner der größten Dollar-Investoren die Währung schnell durch eine andere ersetzen können, doch der Druck auf den Dollar werde wahrscheinlich zunehmen.

Niedrige Inflationserwartung läßt Spielraum

In den vergangenen Jahren sei es den großen Zentralbanken gut gelungen, die Inflationserwartungen niedrig zu halten (siehe fünfte Grafik: „Inflationserwartung in Amerika und Euroland“). Daher könnten es die Finanzmärkte wohl bis zu einem gewissen Grad verkraften, wenn die Liquidität künftig eher die Preise von Gütern und Dienstleistungen und weniger die der Vermögenswerte steigen läßt.

Als die Zentralbanken die Inflation in den achtziger und neunziger Jahren zurückführten, hätten die Marktteilnehmer die Inflation meist überschätzt und damit die Anleihenrenditen relativ hoch gehalten. Eine langsame Steigerung der Inflation könnte nun zu einem gegenteiligen Trend führen: Die Märkte könnten die Preisentwertung unterschätzen, was dazu führen würde, daß die Renditen sich nur langsam an das höhere Inflationsniveau anpassen.

Geht es ohne den großen Knall?

„Wenn es dazu kommt - und die wichtigsten Dollar-Investoren ihre Positionen vorsichtig über die Zeit reduzieren - könnten die globale Liquiditätsschwemme und die Dollar-Flut zurückgeführt werden, ohne daß es zu großen Störungen der Weltwirtschaft kommt“, schreibt Mayer.

Mit dieser Argumentation findet Mayer einen Weg, wie sich die Probleme der Liquiditätsschwemme lösen lassen, ohne daß es zu einem großen Knall kommt, wie ihn etwa Marc Faber erwartet (siehe auch: Vermögensverwalter Marc Faber: „Eines Tages knallt es“). Auf zwei Entwicklungen sollten sich Investoren mit einem längeren Planungshorizont auf jeden Fall zwei einstellen: die schleichende Rückkehr der Inflation und eine Abwertung des Dollar.