Strategie Stehen die Zeichen der Börse auf Rezession?

Da eine mögliche Rezession an den Märkten derzeit Gegenstand so mancher Debatte ist, scheint es an der Zeit, das Wort mit „R“ noch einmal genauer zu beleuchten. In den Vereinigten Staaten ist eine Rezession gleichbedeutend mit einer Abschwächung des Wirtschaftswachstums, die durch das „Business Cycle Dating Committee“ des „National Bureau of Economic Research“ - meist lange nach ihrem Eintreten - festgestellt wird.

Arthur Okun, Wirtschaftsberater der Präsidenten Kennedy und Johnson, hat eine Faustregel entwickelt, nach der zwei aufeinander folgende Quartale, in denen ein Rückgang des realen (inflationsbereinigten) Bruttoinlandsproduktes erfolgt, als Zeichen einer Rezession gewertet werden. (Diese Regel dient jedoch lediglich als Orientierungshilfe, da die Rezessionen der Jahre 1981 und 2001 nur durch ein einziges Quartal mit rückläufigem BIP eingeläutet wurden.)

Aktienkurse geben vor und während Rezessionen um durchschnittlich 26 Prozent nach

Seit 1945 kam es zu 11 Rezessionen, die durchschnittlich alle 5,5 Jahre auftraten. Die längste Zeitspanne, die zwischen zwei Rezessionen verstrich, lag bei 128 Monaten; sie trennte die Rezessionen der Jahre 1990 und 2001. Die kürzeste lag bei nur 18 Monaten zwischen zwei Rezessionen Anfang der achtziger Jahre. Einigen Volkswirtschaftlern zufolge handelte es sich bei diesen beiden Rezessionen in Wirklichkeit um eine einzige lange Rezession, die nur durch eine kurze Wachstumsphase unterbrochen wurde. Im Durchschnitt dauerte eine Rezession etwas länger als 10 Monate. Sechs waren um einen Zeitraum von etwa 10 Monaten oder mehr angesiedelt, die beiden längsten traten in den siebziger und achtziger Jahren auf.

Da der wirkliche Wert einer Aktie weitgehend durch das zugrundeliegende Wachstum der Unternehmensgewinne bestimmt wird, dürfte es wenig verwundern, dass Kapitalanleger in der Vergangenheit den Beginn einer Verlangsamung des Wirtschaftswachstums oder eines Konjunkturrückgangs vorausahnten. Jeder Rezession seit dem Zweiten Weltkrieg ging ein Rückgang der Aktienkurse voraus, der in sieben Fällen den Beginn einer Baisse darstellte (Rückgang von 20 Prozent oder mehr), in drei Fällen zu einer Abschwächung des Wirtschaftswachstums führte (Rückgang von 10-20 Prozent) und nur ein einziges Mal einen Pullback zur Folge hatte (Rückgang von 5-10 Prozent). Alles in allem ging ein Ausverkauf von Aktienkursen vor und während einer Rezession durchschnittlich mit einem 26-prozentigen Rückgang des Aktienindexes S&P 500 einher.

Darüber hinaus wurden bei spekulativeren Marktindizes, zum Beispiel dem Nasdaq-Composite-Index oder dem Russell-2000-Index, der kleine Unternehmen abbildet, vor dem Eintreten von Rezessionen ebenfalls fallende Kurse verzeichnet. In der Regel fielen diese stärker aus als die von den größeren Indizes verbuchten Rückgänge. Da die Vereinigten Staaten das Marktgeschehen weltweit beeinflussen, dürften ihre sinkenden Aktienkurse innerhalb dieser Zeiträume einen erheblichen Beitrag zu dem durchschnittlichen Rückgang des MSCI-EAFE-Indexes von 23 Prozent geleistet haben.

Der Grund, warum die Anleger sich so sehr vor Rezessionen fürchten, ist unserer Ansicht nach im Ausmaß und in der Häufigkeit der Kursrückgänge begründet, die mit diesen wirtschaftlichen Schwächen einhergehen. Zudem haben die Anleger inzwischen gelernt, dass man sich während einer Rezession fast nirgendwo in Sicherheit wiegen kann.

Rotationen und Rezessionen - Industriewerte schneiden in Rezessionen am schlechtesten ab

Einer alten Redensart zufolge „gibt es immer irgendwo eine Hausse“. Diese ist entweder innerhalb eines einzelnen Sektors oder in einer Branche anzutreffen. Gilt dieses Sprichwort auch für rückläufige Konjunkturzyklen? Ja, doch bei weitem nicht für alle.

Standard & Poor's führte im Jahr 1994 sein „Globales Branchenklassifizierungssystem“ ein. Seit 1990 führt das Rating-Unternehmen eine weltweite Einteilung von Unternehmen in eine feste Anzahl von Teilsektoren auf detaillierter Ebene und von Sektoren in Form einer Zusammenfassung durch. Vor 1990 standen lediglich Teilsektordaten zur Verfügung (die damals als Branchendaten bezeichnet wurden). Um herauszufinden, wie die in der beigefügten Tabelle aufgeführten Sektoren und Teilsektoren während der rückläufigen Aktienmärkte abschnitten, errechnete ich die Kursperformance der vor 1990 erfassten Branchen während der acht Rezessionsphasen seit 1945. (Die Werte des Jahres 1944 mussten ausgeklammert werden, da nicht genügend Daten zur Verfügung standen.) Anschließend ermittelte ich die durchschnittliche Wertentwicklung dieser Branchen auf Sektorebene.

Die Performance der nach 1990 erfassten Teilsektoren und Sektoren wurden unter Verwendung der verfügbaren Indizes ermittelt. Dann errechnete ich für alle 10 Sektoren des S&P 500 und für die in allen 10 Zeiträumen beobachteten 36 Teilsektoren einen gewichteten Performancewert sowie eine gewichtete Häufigkeit der Marktüberflügelung. Wie bei allen historischen Vergleichen muss auch hier beachtet werden, dass die Ereignisse der Vergangenheit nicht ohne weiteres auf die Zukunft übertragen werden können.

Ich stellte fest, dass keiner der Sektoren verschont blieb. Im Durchschnitt mussten alle 10 Sektoren des S&P 500 einen Rückgang hinnehmen. Für alle Beobachtungszeiträume galt: Unter Verwendung der Monatsenddaten des Branchendurchschnitts (vor 1990) bzw. des S&P 500 (nach 1990) gab der Gesamtmarktindex um durchschnittlich 21 Prozent nach. Es ist nachvollziehbar, dass die geringsten Rückgänge von den traditionell defensiven Sektoren verbucht wurden (die als „defensiv“ bezeichnet werden, da sie in der Regel weniger stark rückläufig waren als der Gesamtmarkt.) Zu dieser Gruppe zählen die Sektoren Konsumgüter (Rückgang von 2,4 Prozent, dennoch zu 90 Prozent der Zeit bessere Performance als der Gesamtmarkt), Gesundheitswesen (durchschnittlicher Rückgang von 7,3 Prozent, Häufigkeit der Überflügelung oder F.O. bei 80 Prozent) und Versorgungswerte (durchschnittlicher Rückgang von 15 Prozent, F.O. bei 90 Prozent). Interessanterweise konnten sich die Finanzwerte ebenfalls relativ gut behaupten. Sie gaben im Durchschnitt um 18 Prozent nach und zeigten zu 80 Prozent der Zeit eine bessere Performance als der Gesamtmarkt.

Am schlechtesten schnitten die Industriewerte ab (die durchschnittlich um 29 Prozent einbrachen und nur zu 10 Prozent der Zeit eine bessere Performance als der Gesamtmarkt erzielten), die Rohstoffe (-21 Prozent/20 Prozent) und schließlich die dauerhaften Konsumgüter (-24 Prozent/40 Prozent) sowie die Energiewerte (-20 Prozent/40 Prozent).

Auf Teilsektorebene konnten lediglich drei Gruppen über die 10 Zeiträume hinweg positive Erträge verzeichnen:

1) Tabak, mit einem durchschnittlichen Plus von 9,6 Prozent und einer Häufigkeit der Überflügelung von 100 Prozent,
2) Haushaltswaren, mit einem durchschnittlichen Plus von 1,8 Prozent und einem ebenfalls einwandfreien F.O.-Wert,
3) Getränke (alkoholisch), die einen durchschnittlichen Zuwachs von 6,0 Prozent verzeichneten und zu 80 Prozent der Zeit besser als der Gesamtmarkt abschnitten.

Drei weitere Gruppen sind lobend zu erwähnen:

1) Lebensmittel (nun als „Verpackte Lebensmittel & Fleischwaren“ bezeichnet), die durchschnittlich um 2,3 Prozent nachgaben, aber eine Häufigkeit der Überflügelung von 90 Prozent verbuchten,
2) Arzneimittel, die einen durchschnittlichen Rückgang von 8,3 Prozent hinnehmen mussten, aber eine F.O. von 90 verbuchen konnten,
3) Getränke (alkoholfrei, nun als Softdrinks bezeichnet), die um 6,2 Prozent nachgaben und eine F.O. von 80 Prozent aufwiesen. Interessanterweise schnitten die Goldwerte, die durchschnittlich um 5,4 Prozent zurückgingen, lediglich zu 50 Prozent der Zeit besser als der Gesamtmarkt ab.

Lässt die heutige Defensivhaltung auf einen weiteren Pullback schließen?

Von vielen Anlegern höre ich, dass sie versuchen, zu verstehen, an welcher Stelle des Konjunkturzyklus wir uns gerade befinden, um zu entscheiden, in welche Sektoren sie investieren wollen. Dem pflege ich zunächst Folgendes entgegenzusetzen: Wenn der Aktienmarkt die konjunkturelle Entwicklung um beinahe neun Monate vorausahnt, wäre es dann nicht sinnvoll, einen Blick auf die Sektorrotation zu werfen, um herauszufinden, ob wir uns auf einen Wirtschaftsabschwung zubewegen? Auch hier gilt, wie so oft im Leben: leichter gesagt als getan. Ich habe festgestellt, dass immer dann, wenn wir es mit einem rückläufigen Markt zu tun bekommen, - gleich ob dieser durch die Gerüchteküche (0-5 Prozent), einen Pullback (5-10 Prozent), eine Korrektur (10-20 Prozent) oder eine Baisse (20 Prozent+) bedingt ist - bei einer Sektorrotation gleich zu Beginn des Rückgangs die defensiven Sektoren häufig am besten und die konjunkturempfindlichen am schlechtesten abschneiden.

Während seit 1945 elf Rezessionen verzeichnet wurden, kam es zum Nachteil der Strategen mit einem mittelfristigen Zeithorizont von 6 bis 12 Monate zu 49 Pullbacks, 16 Korrekturen und 10 Bärenmärkten. Somit wurden die elf späteren Rezessionen in 64 Fällen dieser 75 Ausverkäufe an den Märkten zu einem falschen Zeitpunkt prognostiziert. Darüber hinaus erwiesen sich dieser Kursrückschläge in der Regel als nicht sehr dauerhaft. Der Markt erholte sich von Pullbacks üblicherweise etwa innerhalb von zwei Monaten, während Korrekturen in weniger als vier Monaten ausgeglichen waren. Daher ist es zwingend erforderlich, dass wir ganz sicher sind, es mit einer Rezession zu tun zu haben, bevor wir uns in eine Defensivhaltung begeben. Momentan sind wir uns dessen nicht sicher.

Die Wirtschaft gibt nach

Würde man lediglich die Zeiträume betrachten, die im Durchschnitt zwischen zwei Rezessionen verstreichen (die letzte fand vor nunmehr sechs Jahren statt), so könnten man den Schluss ziehen, dass uns bald eine weitere bevorsteht. David Wyss, Chefökonom bei S&P, teilt diese Ansicht nicht. S&P prognostiziert zwar eine schwächere Konjuktur, die sich jedoch nicht zu einer Rezession ausweiten dürfte. Unserer Prognose zufolge wird sich das reale Wachstum des BIP der Vereinigten Staaten von den im dritten Quartal 2007 verzeichneten 3,9 Prozent im ersten Quartal 2008 auf eine Rate von 0,6 Prozent abschwächen. Somit liegt es zwischen einer günstigeren Wachstumsrate von 1,4 Prozent im vierten Quartal 2007 und einem 1,5-prozentigen Wachstum im zweiten Quartal 2008. Wyss räumt ein, dass zumindest ein Quartal mit realem BIP-Rückgang in gefährliche Nähe rücken könnte, und hob seine Schätzungs eines Rezessionsrisikos von 33 auf 40 Prozent an. Er erwartet 2008 eine Abschwächung des Konsumwachstums, rechnet aufgrund einer anhaltend hohen Zahl an Erwerbstätigen jedoch nicht damit, dass diese gar zu stark ausfällt. Und während die Binnennachfrage etwas nachlassen dürfte, erwartet Wyss, dass die Exporte 2008 um 10 Prozent zulegen. Im Anschluss an einen Zuwachs von beinahe 8 Prozent im Jahr 2007 werden diese als ausgleichende Wachstumsquelle dienen.

Unserer Ansicht nach stellen die Ölpreise nach wie vor das Zünglein an der Waage dar. S&P hat seine Ölpreisprognose für das Jahr 2008 vor kurzem auf durchschnittlich 84,67 Dollar pro Barrel angehoben. Wyss schrieb neulich „Die meisten Analysten glauben, dass der aktuelle Höhenflug durch geopolitische Gründe verursacht wurde und das Gleichgewicht von Angebot und Nachfrage auf eine Preiskorrektur schließen lässt. Allerdings sagen wir das nun schon eine ganze Weile, und die Preise gehen weiter nach oben“. Daher sind die steigenden Ölpreise nach Ansicht von S&P eher auf eine starke globale Nachfrage als ein erhöhtes Risiko von Lieferengpässen zurückzuführen. Unserer Ansicht nach eine wichtige Unterscheidung. Wyss folgert, dass bei steigenden Ölpreisen infolge einer starken Nachfrage die höheren Kosten, die den Öl importierenden Ländern entstehen, durch die höheren Einkünfte der Öl exportierenden Länder ausgeglichen werden, die das Geld entweder ausgeben oder investieren. Diese Wiederverwertung der Einkünfte aus der Erdölwirtschaft dürfte die Weltwirtschaft trotz steigender Kosten in Schwung halten.

Außerdem glauben wir, dass eine tatkräftige amerikanische Notenbank ihren Beitrag dazu leisten wird, die Vereinigten Staaten vor einer Rezession zu bewahren. Seit August hat die „Fed“ den Diskontsatz dreimal und den Tagesgeldsatz zweimal gesenkt. Auch wenn wir uns mit der jüngsten Äußerung der Notenbank etwas schwer tun, wird die wirtschaftliche Schwäche nach Einschätzung von S&P Economics eine weitere Zinssenkung erforderlich machen, die höchstwahrscheinlich im Januar vorgenommen wird. Unserer Ansicht nach sind die Inflationssorgen der „Fed“ durchaus berechtigt, insbesondere im Hinblick auf die Dollarschwäche und deren Auswirkungen auf die Verbraucherpreise. Auf kurze Sicht halten wir jedoch die Rezession für das größere Risiko.

Aus technischer Sicht geht es abwärts, aber nicht zu weit

Mark Arbeter, technischer Chefstratege bei S&P, ist ebenfalls der Ansicht, dass die jüngsten Geschehnisse an den Märkten durchaus ernst zu nehmen sind, doch er ist nicht davon überzeugt, dass uns eine Baisse bevorsteht. Für ihn sind nach wie vor die Tiefstände der maßgeblichen Aktienindizes vom August entscheidend. Wenn diese jedoch durchbrochen werden, so glaubt er, warnen die langfristigen Charts vor einer baldigen Baisse. Fürs Erste erinnert uns Arbeter daran, dass die im August erreichten Tiefstände für den S&P und den Nasdaq nach wie vor gelten und dass der Dow Jones nur geringfügig unter sein Schlusstief eingebrochen ist.

Auch andere Indikatoren lassen ihn darauf schließen, dass wir es lediglich mit einem 8- bis 12-prozentigen Rückgang der jüngsten Höchststände zu tun haben, und nicht mit dem Beginn einer neuen Baisse. Insbesondere sieht er keinerlei Anzeichen für bärische „Crossovers“ exponentiell gleitender Durchschnitte (EMA). Er zieht besonders gern die 17- und 43-wöchigen Vergleiche heran. Außerdem erklärt er, dass sich auch die Trendlinien und Relative-Stärke-Indikatoren (RSI) nach wie vor auf bullischem Terrain befinden. Auch die Interndaten scheinen nachzugeben, was darauf schließen lässt, dass eine Talsohle in Sicht ist.
Schließlich weist er darauf hin, dass die Anleger derzeit extrem pessimistische Emotionen hegen. Wurden diese in der Vergangenheit als Gegenindikatoren verwendet, so deuteten sie auf eine mittelfristige Talsohle hin. Doch einmal mehr gilt hier wie bei jedem historischen Rückblick, dass die Performance der Vergangenheit keine sicheren Rückschlüsse auf die Zukunft zulässt.

Gewichtungen & Empfehlungen

Die Equity Strategy Group von S&P vertritt in punkto Anlage nach wie vor eine nicht rezessionsorientierte Haltung, räumt jedoch die Möglichkeit eines baldigen Wendepunkts ein. Momentan empfehlen wir eine Übergewichtung des Informationstechnologiesektors bei gleichzeitiger Untergewichtung der dauerhaften Konsumgüter und Finanzwerte. Sollte der S&P 500 aufgrund der oben genannten Faktoren letztendlich doch auf eine bevorstehende Baisse hindeuten, so halten wir eine Neugewichtung der Sektoren für sinnvoll. Obgleich der Markt vor dem Signal bis zu 12 Prozent seines Wertes verlieren kann, dürfen wir nicht vergessen, dass durchschnittliche rezessionsbedingte Bärenmärkte 26 Prozent des Marktwertes abgeben können. Ein Signal zur rechten Zeit könnte somit noch über 50 Prozent des gesamten Rückgangs nach sich ziehen. Also halten Sie sich auf dem Laufenden!

Derzeit sind 87 der über 1500 Aktien, deren Entwicklung die Aktienanalysten von S&P verfolgen, mit 5 STERNEN bzw. „starken Kaufempfehlungen“ ausgezeichnet. Diejenigen Anleger, die lieber nicht auf ein Signal für einen Zukauf traditionell defensiver Sektoren warten möchten - wie Konsumgüter, Gesundheitswesen und Versorgung - sollten einen Blick auf die entsprechenden börsengehandelten Fonds oder die Liste der folgenden 5-STERNE-Aktien werfen, die zusammen mit ihren aktuellen Kursen, den angestrebten 12-Monatskursen sowie einer möglichen Kurswertsteigerung aufgeführt sind.