Strategie Gewinnerwartungen - realistisch oder zu optimistisch?

Verkehrte Welt. Befanden sich die Anleger noch bis vor wenigen Wochen in den besten aller Welten und rechneten nach der eindrucksvollen Erholung von den Börsentiefs im März des Jahres 2003 mit weiteren Kursgewinnen, so wurden sie in den vergangenen Wochen von zum Teil deutlichen Kursverlusten überrascht.

Glaubt man der Mehrheit der Strategen, so scheint es dafür keinen Grund zu geben. Die Zinsen seien im langfristigen Vergleich noch tief, die Liquiditätsversorgung sei nach wie vor komfortabel, die Bewertung der Aktien noch günstig - so sei es nur eine Frage der Zeit, bis sich die Börsen wieder auf den Weg nach oben machten, heißt es.

Sind die Aktien günstig oder die Gewinnerwartungen zu hoch?

Ob das so kommen wird, wird sich allerdings noch zeigen müssen. Denn einerseits sind die internationalen Zentralbanken dabei, die bisher im Überfluß vorhandene Liquidität zu verringern. Dabei hat gerade sie auch zum Boom der verschiedenen Märkte beigetragen, sind die Gelder doch eher spekulativ als operativ investiert worden und haben die Preise für die Vermögens- und Rohstoffwerte nach oben getrieben.

Auf der anderen Seite beruht die vermeintlich günstige Bewertung der Aktienmärkte auf optimistisch hohen Gewinnschätzungen, die sich aufgrund einer Normalisierung der Gewinnmargen - sie dürften nach Rekordwerten zu einem Mittelwert zurückkehren - möglicherweise nicht werden realisieren lassen. Die Gewinnwarnungen der vergangenen Wochen deuten darauf hin, daß nicht die Aktienkurse zu tief sein könnten, sondern die Gewinnerwartungen zu hoch. Senkt man jedoch die Gewinnerwartungen, so wird die Bewertung unattraktiver.

Die Gewinne der Unternehmen können von mehreren Seiten unter Druck geraten. Erstens führt der Wettbewerb dazu, daß hohe Margen langfristig nie bestehen bleiben. Zweitens schlagen hohe Energie- und Rohstoffpreise über die Kostenseite durch. Drittens beschneiden steigende Preise die verfügbaren Einkommen der Konsumenten und damit ihre Nachfrage nach Produkten und Dienstleistungen. Viertens wurde der Konsum in den vergangenen Jahren in weiten Teilen der Welt durch Sondereffekte - rasch steigende Häuserpreise - hoch gehalten, die nun verpuffen und sich teilweise sogar ins Gegenteil verkehren werden. Immerhin nehmen die Privatinsolvenzen in den angelsächsischen Staaten zu.

Fünftens dürfte die konjunkturelle Dynamik in den Vereinigten Staaten in den kommenden Monaten deutlich nachlassen und damit auch die Nachfrage nach Importgütern. Auf diese Weise dürfte das auf den Rest der Welt ausstrahlen und auch dort die wirtschaftliche Entwicklung dämpfen. Mit entsprechenden Folgen für die Gewinnentwicklung der Unternehmen und die Preisentwicklung bei Rohstoffen. So scheint es ratsam sein, die Entwicklung dieser Seite der Medaille genau und kritisch zu verfolgen.

KGVs gehen in „preisinstabilen“ Phasen zurück

Langfristige Untersuchungen zeigen zudem, daß die Börsen in erster Linie von den Kurs-Gewinn-Verhältnissen (KGV) getrieben werden. Bullenmärkte starten in Phasen einer Unterbewertung, während Bärenmärkte in Phasen der Überbewertung beginnen und erst enden, wenn die Papiere unterbewertet sind. Blickt man beispielsweise auf die Werte des Dow Jones, so kann davon noch lange nicht die Rede sein, da die Bewertung immer noch über dem langfristigen Durchschnitt liegt. Vor allem auch dann, wenn man berücksichtigt, daß bisher Pensionslasten, Kosten für Mitarbeiteroptionen und Abschreibungen bei vielen Unternehmen nicht oder nicht mehr bei der Gewinnberechnung berücksichtigt werden und zu einer Überschätzung der Gewinnentwicklung führen.

Dazu kommt ein weiterer Effekt. So stiegen die KGVs von Aktien jeweils in „preisstabilen“ Phasen mit geringer, stabiler Inflationsrate an, während sie in de- oder auch inflationären Phasen zurückgingen. Da sich aufgrund der hohen Geldmengen und tiefen Zinsen die Preise in einigen Teilen der Wirtschaft in den vergangenen Jahren rasant entwickelten und andere Bereiche gleichzeitig mit disinflationären Phänomenen zu tun haben, kann auch das die Aktienkurse ausbremsen. Auf diese Weise können einige optimistische Argumente relativiert werden.