16.02.2012 · Am 29. Februar können sich Banken abermals mit dem zweiten 3-Jahres-Tender der EZB billiges Geld leihen. Doch die EZB-Politik nimmt Banken den Anreiz, sich selbst um Zugang zum Kapitalmarkt zu bemühen.
Von Stefan Bielmeier
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Stefan Bielmeier ist Chefvolkswirt und Leiter Research der DZ Bank.
Die europäische Politik und die Europäische Zentralbank (EZB) haben in den vergangenen Wochen vieles richtig gemacht. An den Finanzmärkten hat sich ein klarer Stimmungsumschwung etabliert. Davon haben in den ersten Wochen des Jahres auch die Aktien europäischer Banken und Versicherungen profitiert. Sicherlich haben die aktuell positiven Konjunkturindikatoren die vorher deutlich zu negativen Konjunkturerwartungen der Investoren wieder auf ein vernünftiges Maß angehoben. Aber der wohl wichtigere Treiber für die Rally an den Aktienmärkten ist das enorme Volumen an Liquidität, das die EZB bereitstellt.
Mit dem ersten 36-Monats-Tender wurden die europäischen Banken mit rund 500 Milliarden Euro ausgestattet. Zusammen mit den anderen Tendern summiert sich das gesamte Volumen auf 630 Milliarden Euro. Die Überschussliquidität im Eurosystem, die eigentlich bei nahe null liegen sollte, ist damit auf 490 Milliarden Euro gestiegen. Die Effekte dieser Maßnahme sind wie gewünscht eingetreten: Banken konnten im Januar gut 60 Milliarden Euro an Anleihen begeben, und etwa 50 Prozent davon waren unbesichert. Ende 2011 war dieser Kapitalzugang den Banken noch völlig versperrt. Die Ertragsaussichten der Banken haben sich ebenfalls verbessert, da ein Teil des EZB-Geldes genutzt wird, um klassisches Kreditersatzgeschäft zu tätigen. Dabei kaufen die jeweiligen Banken natürlich vorzugsweise die Anleihen des eigenen Landes.
Am 29. Februar wird der zweite 36-Monats-Tender der EZB auf den Markt kommen. Viele Banken bedauern bereits, dass sie am ersten Tender nicht oder in zu geringem Umfang teilgenommen haben. An EZB-fähigen Sicherheiten wird es ebenfalls nicht fehlen. Daher ist mit einem Tender-Volumen zu rechnen, das nicht unter dem des letzten liegen wird. Der neue Drei-Jahres-Tender hat also gute Chancen, den positiven Trend am Kapitalmarkt abzusichern. Aber genau hier liegen auch die zunehmenden Risiken dieser Geldpolitik.
Mit dem billigen Geld der EZB - der Zinssatz beträgt 1 Prozent - kaufen die Banken im südlichen Europa weiterhin hauptsächlich relativ hochverzinsliche Staatsanleihen. Hier sind die Margen mehr als auskömmlich. Gleichzeitig halten sich die Banken im klassischen Kreditgeschäft mit Firmen- und Privatkunden verständlicherweise zurück, da gerade diese Länder mit einer zähen Rezession zu kämpfen haben und die Kreditrisiken steigen.
Fast scheint es, als ob sich die Ära Greenspan in der amerikanischen Geldpolitik - also extrem niedrige Leitzinsen und nachfolgende Bewertungsübertreibungen - in Europa zurzeit im Zeitraffer wiederholt. Nur sind die Folgen dieses Mal hauptsächlich in den Anleihemärkten sichtbar und nur teilweise in den Aktienmärkten. Am Ende einer solchen Entwicklung steht meistens eine massive und schockartige Korrektur hin zu einer fundamental angemessenen Bewertung. In diesem Sinne gibt besonders die aktuelle Lage am Markt für europäische Staatsanleihen Grund zur Sorge. Der fundamental gerechtfertigte Wert von Staatsanleihen in Europa lässt sich momentan kaum oder nur mit sehr hoher Unsicherheit feststellen. Die Banken, die nun das Zentralbankgeld nutzen, um das Kreditersatzgeschäft weiter auszubauen, könnten bei einem zukünftigen Stresstest massive Schwierigkeiten bekommen, wenn die Reformen in den Problemländern doch nicht so spannungsfrei gelingen sollten.
Problematisch ist auch, dass die derzeitige EZB-Politik den Banken den Anreiz nimmt, sich um einen angemessenen Kapitalmarktzugang zu bemühen. Das kann sich in der Zukunft negativ auswirken, wenn die Zentralbank die Liquiditätsversorgung wieder auf ein Normalmaß zurückführen will. Falls dieser Übergang nicht gelingt, könnte die EZB sich sogar gezwungen sehen, die Rückkehr zur Normalität aufzuschieben, um die Stabilität des europäischen Bankensystems nicht zu gefährden.
Bislang waren die Maßnahmen der EZB notwendig, um den europäischen Regierungen die Zeit zu geben, die Reformen zu implementieren, die nötig sind für eine fundamentale Lösung der Schuldenkrise. Die Risiken dieser Politik werden aber größer. Die üppige Liquiditätsversorgung hat zum Aufbau von Leverage im System geführt. Gleichzeitig haben die europäischen Banken unter dem Zwang der zahlreichen Regulierungsauflagen und der EBA-Stresstests den Leverage in den Bankbilanzen reduziert.
Die Bilanzen der Unternehmen waren schon vor der Krise gesund und haben sich eher weiter verbessert. Insgesamt findet also eine Verlagerung von Schulden statt, von den Banken und Unternehmen hin zu den Zentralbanken und Staaten. Damit hat sich die Stabilität des europäischen Finanzsystems im Ganzen also nicht verbessert. Lediglich die Auslöser von Schocks werden in der Zukunft andere sein als in der Vergangenheit. Ob es zu starken Korrekturen an den Finanzmärkten kommt, hängt jetzt hauptsächlich vom Verhalten der Notenbank und von der Reformfähigkeit und -willigkeit der europäischen Länder ab. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob zum jetzigen Zeitpunkt ein weiterer 36-Monats-Tender wirklich notwendig ist. Das Risiko-Chance-Profil einer solchen Maßnahme hat sich jedenfalls in den vergangenen Wochen deutlich verschlechtert.
| Name | Kurs | Prozent |
|---|---|---|
| FAZ-INDEX | 1.377,69 | −0,11% |
| Dow Jones | 12.454,80 | −0,60% |
| EUR/USD | 1,2515 | −0,14% |
| Rohöl Brent Crude | 106,90 $ | +0,14% |
| Gold | 1.569,50 $ | +0,06% |
