Serie: Vermögensverwaltung nach der Krise (1) Der verlockende Charme alternativer Investments

Es ist wohl nicht übertrieben, den Amerikaner David Swensen als einen der einflussreichsten Ökonomen der vergangenen Jahrzehnte zu bezeichnen, auch wenn außerhalb der Welt der Großanleger und der Kapitalmarktökonomen kaum jemand seinen Namen kennen dürfte. Swensen übt seinen Einfluss weniger als Wirtschaftsprofessor aus (der er auch ist), sondern als langjähriger Verwalter des Stiftungsvermögens der ruhmreichen Yale University an der amerikanischen Ostküste.

Swensen entwickelte ein Anlagemodell, dem allmählich zahlreiche andere und nicht zuletzt größere institutionelle Anleger vor allem in der angelsächsischen Welt folgten. Ohne Swensens Modell, das gewöhnlich als Yale-Modell oder als Stiftungsmodell bezeichnet wird, wären Hedge-Fonds und Private-Equity-Fonds im vergangenen Jahrzehnt viel langsamer gewachsen, und auch Anlagen in Ländereien, Rohstoffen und Immobilien hätten vermutlich langsamer zugenommen. Swensens Modell galt als das Nonplusultra - bis zur Finanzkrise. Ob die Krise zu einer dauerhaften Neubewertung seines Ansatzes führt, ist Gegenstand einer lebhaften Debatte.

„60 zu 40“ kam in die Jahre

Um Swensens Revolution angemessen einzuschätzen, muss man mit dem dominierenden Anlagemodell vieler amerikanischer Pensionsfonds, Stiftungen und Familienvermögen in den Jahren 1980 bis 2000 beginnen. Das war das sogenannte „60-zu-40-Modell“. Rund 60 Prozent des Vermögens flossen in (meist amerikanische) Aktien, wobei liquide Standardwerte gegenüber Nebenwerten bevorzugt wurden. 40 Prozent flossen in (meist amerikanische) Anleihen, und auch hier bevorzugte man Titel an liquiden Märkten.

Mit diesem Modell ließ sich in diesen zwei Jahrzehnten gutes Geld verdienen: Die Aktienkurse stiegen, und wer in den frühen achtziger Jahren zu hohen Renditen Anleihen gekauft hatte, durfte angesichts der rückläufigen Inflationsraten und damit auch fallenden Anleiherenditen auf seine Zinstitel hohe Kursgewinne vereinnahmen. Alternativ konnte man die Hochzinsanleihen auch bis zur Fälligkeit halten und sich an den attraktiven Kupons erfreuen. Wichtig war: Die Anhänger des Modells legten überwiegend in liquiden Märkten an, um Positionen bei Bedarf rasch verkaufen zu können.

Um das Jahr 2000 ließen zwei Ereignisse das „60-zu-40-Modell“ plötzlich alt aussehen. Da war zum einen der Aktiencrash nach der überzogenen Hausse der „New Economy“. Der Crash ließ Zweifel am Sinn einer hohen Aktienquote aufkommen. Das zweite Ereignis war ein Buch David Swensens, in dem dieser seine Anlagestrategie als Manager des Stiftungsvermögens von Yale beschrieb. Das Buch wurde in Fachkreisen rasch ein Renner. Es habe praktisch auf dem Bücherbord jedes amerikanischen Vermögensverwalters gestanden, erinnert sich der Hedge-Fonds-Berater Steven Drobny.

Informationsvorsprünge in illiquiden Märkten

Swensens Geniestreich hatte darin bestanden, auf eine größere Zahl von Anlagen zu setzen. Vor allem investierte er in die bis dahin ungeliebten illiquiden Märkte. Seine erste Grundannahme war im Lichte der modernen Finanztheorie plausibel: Je liquider Märkte sind, das heißt, je mehr Teilnehmer an einem Markt handeln, umso geringer ist die Aussicht, durch Informationsvorsprünge überdurchschnittliche Gewinne zu erzielen.

An sehr liquiden Märkten sind in den aktuellen Kursen bereits alle relevanten Informationen enthalten. Illiquide Märkte dagegen sind Märkte mit weniger Teilnehmern. Hier besteht eher die Aussicht, durch Analysen Informationen zu erlangen, die noch nicht in den Kursen berücksichtigt sind. Das heißt: Kundige können mit überdurchschnittlichen Gewinnen rechnen.

Swensens zweite Grundannahme stand ebenfalls im Einklang mit der herrschenden Theorie: Eigenkapital wie zum Beispiel Aktien sollte langfristig höhere Renditen bringen als Fremdkapital wie zum Beispiel Anleihen. Fachleute sprechen von der „Eigenkapitalprämie“. Swensen führte die beiden Prinzipien zusammen, indem er in sogenannte alternative - sprich: weniger liquide - Investments viel Geld einbrachte und dort Anlageformen suchte, die Eigenkapitalcharakter besaßen.

Revolution im Portfolio

Das waren in den neunziger Jahren unter anderem Beteiligungen an Wagniskapital-Fonds (“Venture Capital“) und Börseneinführungen von Unternehmen. Später kamen vor allem Private-Equity-Fonds, Hedge-Fonds (von denen viele in Aktien investieren) und Anlagen in Wäldern und Rohstoffen hinzu. Außerdem suchte Swensen stärker als der typische amerikanische Vermögensverwalter Chancen im Ausland.

Die geringe Liquidität vieler Anlagen störte Swensen nicht: Er musste zwar gut 5 Prozent seines Fondsvermögens jedes Jahr an die Universität ausschütten, aber den Rest konnte er sehr langfristig anlegen. Insofern interessierte er sich nicht sonderlich für Konjunkturschwankungen oder den Börsenzyklus. Insofern ging er bei der Auswahl seiner Anlagen auch nicht von gesamtwirtschaftlichen Analysen aus (“Top-down-Ansatz“), sondern er ließ durch Spezialisten Aktien und Fonds suchen, die längerfristig attraktiv erschienen unabhängig von der ökonomischen Großwetterlage (“Bottom-up-Ansatz“).

Der Vergleich des Yale-Stiftungsfonds zwischen 1985 und 2008 (siehe Grafik) zeigt, wie extrem Swensen das Portfolio umschichtete. Die in vielen Fonds stark vertretenen Staatsanleihen spielten schließlich fast gar keine Rolle mehr, und auch den Bestand an amerikanischen Aktien reduzierte Swensen radikal.

Auf der Private-Equity-Welle

Diese Strategie lief bis zur Krise phantastisch: Swensens Fonds erzielte zwischen 1985, als er in Yale begann, und 2008 im Durchschnitt eine Rendite von fast 17 Prozent im Jahr. Die höchsten Renditen hatten im Zeitraum zwischen 1998 und 2008 Private-Equity-Fonds gebracht (37 Prozent im Jahr), gefolgt von „realen“ Anlagen wie Forsten und Rohstoffe (19 Prozent im Jahr) und ausländischen Aktien (17 Prozent im Jahr).

Hedge-Fonds waren mit einer Rendite von 12 Prozent im Jahr gar nicht einmal der große Renner gewesen. Vor allem schienen diese Ergebnisse möglich, ohne dass Swensen besonders große Risiken eingegangen wäre: Nur in einem einzigen Jahr hatte er Verlust gemacht, und der war mit 0,2 Prozent sehr gering ausgefallen.

Damit übertraf Yale nicht nur einen gewöhnlichen Aktien- oder Anleiheindex um Längen, sondern auch die meisten anderen Vermögensverwalter mit Ausnahme sehr erfolgreicher Hedge-Fonds und Private-Equity-Fonds. Daneben orientierte sich der Stiftungsfonds der Harvard University ebenfalls am Yale-Modell, dessen Renditen er allerdings knapp verfehlte. Da sich viele Vermögensverwalter Swensen nach dem Jahr 2000 zum Vorbild nahmen, flossen auf diese Weise Hedge-Fonds und Private-Equity-Fonds zahlreiche Mittel zu, die diese ansonsten vermutlich niemals erhalten hätten.

Nachahmer gingen mit in die Krise

Das von Hedge-Fonds verwaltete Vermögen wuchs zwischen 2000 und 2007 von 325 Milliarden Dollar auf gut 2000 Milliarden Dollar. Die Zahl der Hedge-Fonds nahm von 3325 auf mehr als 10.000 zu. Die ganze Finanzbranche schien sich in einem dauerhaften Boom zu befinden. So gingen die großen Vermögensverwalter in die schwere Krise nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers im Herbst 2008.

Als Swensen im September 2009 das Jahresergebnis des Yale-Stiftungsfonds veröffentlichte, war die Ernüchterung groß. Im Geschäftsjahr 2008/2009 (30. Juni) - das Geschäftsjahr beginnt und endet in der Jahresmitte - hatte Swensen 25 Prozent verloren. Vor allem die Anlagen in Private Equity hatten arg gelitten. Das Fondsvermögen war von 23 auf 16 Milliarden Dollar eingebrochen. Die Universität Yale wie auch andere Universitäten mussten ihre Ausgaben deutlich kürzen.

Die Finanzkrise hatte nahezu jeden Vermögensverwalter getroffen und viele unter ihnen weitaus schwerer als Swensen. Und im langfristigen Vergleich blieb die Wertentwicklung des Yale-Stiftungsfonds trotz dieses einen Krisenjahres nahezu unerreicht. Aber der Nimbus des Yale-Modells hatte gelitten, und so begannen Kritiker, es in Frage zu stellen. Das „Wall Street Journal“ schrieb nun von einem „exotischen Ansatz in der Kapitalanlage“. Eine Untersuchung der Finanzen mehrerer Ostküstenuniversitäten kam zu dem Schluss, das Yale-Modell sei „kaputt“.

Die Falle Illiquidität

Die Achillesferse des Modells in der Krise war die Quelle der Freude in den guten Tagen: der große Anteil illiquider Anlagen. In schweren Krisen kann eine Notwendigkeit entstehen, möglichst schnell Vermögenswerte zu verkaufen, um den Wert des Portfolios zu retten und um sich ein Liquiditätspolster zuzulegen. Nach aller Erfahrung existiert in schweren Finanzkrisen nur ein Vermögenswert, dessen Markt liquide bleibt: Das sind Staatsanleihen sehr guter Bonität. Alle anderen Märkte sind weniger liquide, was bedeutet, dass sich dort Aktiva entweder gar nicht schnell oder nur mit sehr großen Preisabschlägen verkaufen lassen.

Die zahlreichen Anhänger des Yale-Modells mussten vor allem ansehen, wie die Werte der Aktiva in Private-Equity-Fonds und Hedge-Fonds schmolzen. Aber da es vertraglich meist nicht möglich ist, kurzfristig als Investor aus solchen Fonds auszusteigen, konnten sie deren Malaise nicht entrinnen. Nicht wenige Vermögensverwalter hatten sich vor der Krise sogar noch verpflichtet, weitere Mittel in Private-Equity-Fonds einzuschießen. In einer Krise ist Liquidität wichtiger als Rentabilität. Daran litt das Yale-Modell.

Seine Befürworter verweisen darauf, dass ein schlechtes Jahr nicht den Erfolg von 25 sehr guten Jahren auslöscht, zumal das Geschäftsjahr 2009/2010 (30. Juni) deutlich besser ausgefallen sein dürfte. Zwar sind noch keine offiziellen Zahlen bekannt, aber der Stiftungsfonds der Princeton University hat vor einigen Wochen für das gerade abgeschlossene Geschäftsjahr eine Rendite von 10 Prozent in Aussicht gestellt.

Dazu gelernt

In einem Interview gab Swensen zu, dass ihn die Krise zu einer Erweiterung seines Analyseansatzes veranlasst habe: „Ich glaube geradezu religiös an den ,Bottom-up-Ansatz' in allem, was wir tun. Aber die Krise zwingt uns dazu, den ,Top-down-Ansatz' in einer Weise zu verwenden, die außerhalb einer Krise unproduktiv wäre, aber in einer Krise unumgänglich ist. Man muss über die Funktionsfähigkeit des Kreditsystems nachdenken. Man muss über den möglichen Einfluss der Geldpolitik auf die Finanzmärkte in den kommenden 5 oder 10 oder 15 Jahren nachdenken.“ Von seinem Grundmodell will er sich aber nicht verabschieden: „Ich glaube immer noch, dass Investoren unvernünftig hohe Beträge erzielen können, wenn sie in ihrem Portfolio illiquide Anlagen halten.“

Damit spricht Swensen eine entscheidende Frage an, die von Profis an den Kapitalmärkten unterschiedlich beantwortet wird: Versprechen eher illiquide Anlagen auf Dauer eine vertretbare Risikoprämie, oder haben Swensen und seine frühen Nachahmer nur Pioniergewinne abgeschöpft, die nicht mehr zur Verfügung stehen, sobald eine Vielzahl von Marktteilnehmern die eher illiquiden Märkte entdeckt und allmählich in liquide Märkte verwandelt? Dann würden diese Märkte sich immer ähnlicher, und die Erzielung überdurchschnittlicher Renditen würde schwieriger.

Die Frage, ob das Yale-Modell, eventuell in leicht veränderter Form, die Referenz für viele große Vermögensverwalter bleibt, ist daneben von essentieller Bedeutung unter anderem für Hedge-Fonds und Private-Equity-Fonds. Eine Rückkehr zum „60-zu-40-Modell“ beispielsweise hätte fraglos deutlich geringere Geldflüsse in alternative Investments wie diese Fonds zur Folge. Für die schöne Zeit, die sie zwischen 2000 und 2008 hatten, sollten die Hedge-Fonds und Private-Equity-Fonds Swensen aber auf jeden Fall ein Denkmal bauen.