Serie Arbitrage ist kaum vom Markt abhängig

Sie sind weit gehend unabhängig vom Geschehen an den Kapitalmärkten und können trotzdem eine überdurchschnittliche Wertentwicklung erzielen - das ist das große Klischee, welches man mit Hedge Fonds verbindet. Schaut man näher hin, so sieht man eine unheimliche große Heterogenität in den verschiedenen Anlagestilen.

Dem Klischee am nächsten kommen dürften die so genannten Relative Value - oder auch Arbitragestrategien. Fonds in diesem Bereich versuchen in erster Linie von der uneinheitlichen Bewertung von Finanzinstrumenten zu profitieren. Sobald so eine Situation anhand einer Formel, eines statistischen Modells oder auch der technischen Analyse identifiziert wurde, wird ein so genannter „Spread“ etabliert. Es wird darauf spekuliert, dass ein Instrument zu seinem fairen Wert oder auf den historischen Durchschnitt zurückkehrt. Alle anderen denkbaren Risiken werden dabei so gut wie möglich ausgeschaltet.

Relative Value- oder Arbitrage-Strategien gibt es schon lange

Es ist zwar immer wieder die Vermutung zu hören, den Hedge Fonds könnten irgendwann die Ideen ausgehen. Aber dagegen spricht zumindest in diesem Kontext die Erfahrung. Je größer die Finanzmärkte und je vielfältiger die Finanzinstrumente werden, desto mehr Arbitragemöglichkeiten dürfte es geben. Und Arbitrage - oder Relative-Value-Strategien - sind alles andere als neu, sondern existieren schon seit Jahrhunderten. Selbst in den Jahren der großen Depression konnten Arbitrageure Geld verdienen. Denn unter anderem die Panik führt unter Umständen zu extremen Verzerrungen der Bewertung und schafft günstige Gelegenheiten.

Aber wie funktioniert das konkret? Ein Beispiel soll das deutlich machen. Bei der Convertible Arbitrage beispielsweise kauft der Fondsmanager eine unterbewertete Wandelanleihe und verkauft dagegen die Aktie, in die sie umgetauscht werden kann. Bei der Bewertung spielt natürlich die Optionspreistheorie eine Rolle und die Frage, wie man diverse denkbare Kündigungsrechte der Anleihe in die Kalkulation einbezieht.

Völlige unterschiedliche Risikoeinschätzung bei Amazon

Ein typischer Fall war etwa bei Amazon.com Mitte des Jahres 1999 zu beobachten (siehe Grafik). Neben Aktien hatte das Unternehmen auch zwei Anleihen ausstehen, eine „normale“ und eine Wandelanleihe. Mitte jenes Jahres waren die Aktionäre noch unheimlich optimistisch und bewerteten die Aktien mit insgesamt 20,2 Milliarden Dollar. Die Gläubiger der Anleihe dagegen waren weit weniger „gläubig“. Denn sie verlangten für die Anleihe einen Renditeaufschlag von 450 Basispunkten im Vergleich zu Staatsanleihen. Für sie war also das Unternehmen vergleichbar riskant. Insgesamt also zwei völlig gegensätzliche Bewertungen.

Theoretisch hätte die Einschätzung der Besitzer der Wandelanleihe als Mischform zwischen Anleihe und Aktie irgendwo dazwischen liegen müssen. Überraschenderweise waren sie jedoch am pessimistischsten. Ausgehend von einer Volatilität von 100 Prozent lag der theoretische Renditeaufschlag bei 1.500 Basispunkten, mehr als das Dreifache der „normalen Anleihe“. Anders herum betrachtet war die Wandelanleihe im Vergleich zu den Aktien unheimlich billig.

Hedge Fonds kauften also die Wandelanleihe und verkauften dagegen die Aktien. Allerdings dürften seither nur diejenigen wirklich Geld verdient haben, die das Kreditrisiko abgesichert hatten. Denn mit der Börse fiel natürlich auch der Kurs der Wandelanleihe dramatisch.