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Der Stiftungsfonds der Yale-Universität verdiente sein Geld auch mit Hedge-Fonds
Das Fondsvolumen: 560 Milliarden Dollar. Zahl der im Fonds befindlichen Aktien: rund 8400. Zahl der im Fonds befindlichen Anleihen: rund 8000. Der staatliche norwegische Pensionsfonds (GPFG), der seine Einnahmen aus dem Ölreichtum des skandinavischen Landes bezieht, gehört zu den größten Vermögensverwaltern in der Welt, und nach dem Willen der Regierung in Oslo soll er sein Volumen noch einmal verdoppeln.
Der Fonds orientiert seine Anlagestrategie an einem Modell, das in den achtziger und neunziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts bei vielen amerikanischen institutionellen Anlegern verbreitet war und als "60-zu-40"-Modell bekannt geworden ist: Rund 60 Prozent des Fondsvolumens sind in Aktien und knapp 40 Prozent in Anleihen investiert. Gekauft werden vor allem Papiere, für die ein liquider Handel besteht. Der Fonds versucht somit nicht, Extrarenditen durch Pioniergewinne in wenig liquiden Nischenmärkten zu suchen.
Traditionelle Wege
Das möglichst optimale Verhältnis von Rendite und Risiko entsteht durch Diversifizierung in etablierten Märkten. Wegen seiner außerordentlichen Größe und der daraus entstehenden Verhandlungsmacht zahlt der Fonds nur Gebühren in Höhe von 8 bis 14 Basispunkten an von ihm delegierte Vermögensverwalter. Das ist ein im internationalen Vergleich sehr niedriger Wert.
Das "norwegische Modell" gewinnt unter seinesgleichen an Interesse und Beliebtheit, wie die Autoren David Chambers, Elroy Dimson und Antti Ilmanen in einem Arbeitspapier mit dem Titel "The Norway Model" schildern. So rangiert der Fonds in einer Befragung unter 53 Staatsfonds aus 37 Ländern auf Platz eins. Das ist bemerkenswert, weil die Anlagestrategie des norwegischen Pensionsfonds nahezu das genaue Gegenteil der Strategie des Stiftungsfonds der Universität Yale darstellt, der seit gut einem Jahrzehnt unter vielen Vermögensverwaltern das Maß der Dinge darstellt.
Jenseits der ausgetreten Pfade
Der Leiter des Yale-Stiftungsfonds, David Swensen, hält, von Aktien abgesehen, nicht viel von liquiden Kapitalanlagen, die an gut organisierten Märkten gehandelt werden. Sein Portfolio besteht nahezu ausschließlich aus Beteiligungskapital (Private Equity), Anteilen an Hedgefonds, Immobilien, Rohstoffen und Aktien. Anleihen machen gerade 4 Prozent des Vermögens des Stiftungsfonds aus, das derzeit knapp 20 Milliarden Dollar beträgt (siehe Infografik). Swensen sucht mit seinen Vermögensverwaltern die Renditen in wenig liquiden Märkten, weil er dort am ehesten Chancen sieht, überdurchschnittlich gut abzuschneiden.
Die Ergebnisse dieser Strategie waren lange Zeit außerordentlich und lockten daher viele Nachahmer an. In den vergangenen 20 Jahren erzielte der Stiftungsfonds eine durchschnittliche Rendite von 14,2 Prozent. Lediglich in der Finanzkrise lag auch Swensen schief: Das Geschäftsjahr 2008/2009 (30. Juni) endete mit einer Einbuße von 25 Prozent. Das vor der Krise erreichte Vermögen von 23 Milliarden Euro hat der Fonds noch nicht wieder erreicht.
Gerade diese Krisenerfahrung hat Zweifel am sogenannten "Stiftungsmodell" Swensens aufkommen lassen und das Interesse am "norwegischen Modell" geweckt. Denn ein hoher Bestand an illiquiden Anlagen lässt einen Vermögensverwalter in einer schweren Krise schlecht aussehen, weil er seine Anlagen entweder gar nicht oder nur zu sehr hohen Abschlägen verkaufen kann. Die jüngste Krise ließ vor allem das erhebliche Risiko deutlich werden, das ein am Stiftungsmodell ausgerichteter Fonds fährt. Viele Verwalter bedeutender Vermögen, gerade auch in Deutschland, dürfen oder wollen solche Risiken überhaupt nicht eingehen.
Supertanker vs. Luxusyacht
Ob das "norwegische Modell" eine grundlegende Alternative zum Stiftungsmodell darstellt, ist eine viel diskutierte Frage. Beide sind aber nur eingeschränkt vergleichbar. Yale und Oslo verbindet eine sehr langfristige Anlagekonzeption und geringe jährliche Ausschüttungen in Höhe von 4 bis 5 Prozent des Fondsvolumens. Aber es existiert ein wesentlicher Unterschied: Der Stiftungsfonds aus Yale ist mit einem Volumen von 19 Milliarden Euro alles andere als klein, aber noch flexibel genug, um bedeutende Umschichtungen innerhalb der einzelnen Anlageklassen zu gestatten.
Der norwegische Pensionsfonds gleicht mit einem Anlagevolumen von 560 Milliarden Dollar einem riesigen Tanker, dessen Fahrtrichtung sich nicht schnell ändern lässt. Der Fonds besitzt rund 1 Prozent des Börsenwerts aller auf der Welt gehandelten Aktien und etwa 0,6 Prozent des Wertes aller auf der Welt gehandelten Anleihen. Zudem unterliegt der in die Zentralbank Norwegens eingegliederte Fonds strengeren Einschränkungen in der Auswahl seiner Anlagen. So sind Anlagen in Immobilien erst seit kurzem erlaubt; das erste Objekt wurde im vergangenen Jahr erworben. Künftig soll ein kleiner Teil der in Anleihen investierten Mittel für Käufe von Immobilien in sehr guten Lagen verwendet werden.
Der Fonds hat zwischen 1998 und Mitte 2011 eine durchschnittliche jährliche Rendite von 5,03 Prozent erzielt. Das entsprach im Vergleich zu den Indizes, an denen sich der Fonds orientiert, einem Aufschlag von 31 Basispunkten. Die von Swensen mit dem Stiftungsfonds in Yale erzielten Renditen liegen zwar weit höher, aber man mag einwenden, dass Swensens Anlagestrategie Risiken beinhaltet, die nicht jeder Vermögensverwalter aus gutem Grunde eingehen mag. Gleichwohl nehmen auch in Norwegen die Debatten über die Anlagepolitik des Fonds zu, weil besonders die Ergebnisse seit Ausbruch der Finanzkrise als nicht völlig befriedigend eingeschätzt werden.
Ein bisschen mehr wie Yale
Die Überlegungen gehen in verschiedene Richtungen. So sind Anlagen in Europa traditionell hoch gewichtet, weil der Fonds keine Absicherungen gegen Währungsrisiken vornimmt. Es wäre denkbar, den Anteil der Anlagen außerhalb Europas zu erhöhen. Außerdem wird erwogen, den Anteil der Anleihen auf rund 30 Prozent des Portfolios zu reduzieren und mehr Unternehmensanleihen im Vergleich zu Staatsanleihen zu erwerben.
Dies wären aber nur Anpassungen des erprobten Modells. Von dem Fonds konsultierte Berater schlagen vor, zumindest ein wenig in Richtung Yale zu gehen und Renditechancen auch in weniger liquiden Märkten zu suchen. Die Genehmigung, Immobilien zu erwerben, ist ein erster Schritt in diese Richtung. Die Regierung erlaubt derzeit keine Anlagen in Beteiligungskapital. Sie hat aber erkennen lassen, dass sie diese Entscheidung noch einmal überprüfen wird, sobald Erfahrungen aus den Anlagen in Immobilien vorliegen.
Damit liegt man in Oslo im Trend der Zeit, denn viele Vermögensverwalter nehmen in ihre Portfolios - von der Risikoneigung abhängig unterschiedlich große - Bestände an weniger liquiden Anlagen auf. So triumphiert am Ende die Grundidee Swensens, auch wenn kaum jemand dessen Modell mit jener Radikalität umsetzt, die der Vermögensverwalter aus Yale demonstriert.
