Leitzinsen Bernankes Dilemma

Der Häusermarkt liegt am Boden, die Kreditmärkte sind in Unruhe, der Arbeitsmarkt befindet sich mit einem Verlust von 4.000 Stellen im August im Kriechgang, und die Wall Street fordert den amerikanischen Notenbankpräsidenten Ben Bernanke lautstark auf, den Leitzins deutlich zu senken, um die Wirtschaft anzukurbeln.

Investoren, Eigenheimbesitzer und Beschäftigte könnten jedoch enttäuscht werden, wenn sie mehr als eine oder vielleicht zwei kleine Leitzinssenkungen erwarten. Zum entscheidenden Zeitpunkt seiner Karriere als Notenbankpräsident kämpft sich Bernanke seinen Weg durch einen dichten und auf keiner Karte verzeichneten Wirtschaftsdschungel. Solange der Arbeitsmarkt nicht ins Bodenlose stürzt oder es zu einer anderen wirtschaftlichen Katastrophe kommt, wird er sich in den kommenden Monaten vermutlich sehr zurückhaltend zeigen.

Die einst nach innen gewandte und vom Verarbeitenden Gewerbe dominierte amerikanische Wirtschaft wird nun vom Dienstleistungssektor geprägt und ist eng mit dem Rest der Welt verflochten. Dies bedeutet, dass die Pläne des Notenbankpräsidenten die Gesundheit der Weltwirtschaft einbeziehen müssen - und die war bislang robust. „Wir haben die Wachstumsprognosen für die Vereinigten Staaten nach unten und für den Rest der Welt nach oben korrigiert“ erklärt Tim Condon, leitender Volkswirt bei ING in Singapur.

Fed kann Wachstum ankurbeln...

Von gleichrangiger Bedeutung ist, dass Bernanke widersprüchliche Signale hinsichtlich des langfristigen Wachstums der Produktivität oder der Produktionsleistung pro Arbeitsstunde, womöglich der wichtigste statistische Einzelfaktor zur Festlegung der Geldpolitik, erhält. Laut einer von „Business Week“ durchgeführten Befragung von sechs führenden Volkswirten wird ein langfristiger jährlicher Produktivitätsanstieg von 2,25 bis 2,5 Prozent erwartet. Dies ist weniger als die für das Jahr 2004 erwarteten 2,75 Prozent, als „Business Week“ dieselbe Frage stellte, im historischen Vergleich jedoch noch immer recht robust.

„Für die Fed bedeutet das, dass die potentielle Produktion über der tatsächlichen Produktion liegt“, so Dale W. Jorgenson, Wirtschaftwissenschaftler an der Universität von Harvard. Mit anderen Worten: In der Wirtschaft sind noch immer ausreichende Kapazitäten vorhanden, um den Unternehmen die Produktionsausweitung zu ermöglichen, ohne dabei die Inflation anzutreiben. Dies bedeutet wiederum, dass die Fed das Wachstum durch Zinssenkungen ankurbeln kann.

...aber es gibt auch Gefahren

Für Bernanke und die Fed gibt es jedoch auch beunruhigende Anzeichen dafür, dass dem Produktivitätsboom der vergangenen zehn Jahre die Luft ausgehen könnte. Die Ökonomen rechneten für die Zukunft mit Produktivitätswachstum, die jüngste Geschichte sah indes weniger rosig aus. Die Produktion außerhalb der Landwirtschaft als Durchschnittswert der vergangenen vier Quartale ist gegenüber dem Vorjahr nur um 0,5 Prozent gestiegen, was dem geringsten Wachstum seit Mitte der 1990-er Jahre entspricht. Sollte ein derart langsamer Produktivitätsanstieg anhalten, könnte es für Bernanke extrem schwierig werden, ein nachhaltiges Zinssenkungsprogramm zu starten.

Tatsächlich liegt die große Gefahr für Bernanke darin, dass den Vereinigten Staaten eine Umkehr des Verlaufsmusters der vergangenen Jahre bevorstehen könnte, als der Produktivitätsanstieg die größte Stärke der Vereinigten Staaten war. Dieses Wachstum führte zu höheren Reallöhnen in den 1990-er Jahren und zu steigenden Gewinnen in diesem Jahrzehnt. Ein starkes Produktivitätswachstum zog auch ausländische Investoren an die amerikanischen Aktien- und Rentenmärkte, was für niedrige Zinsen sorgte und zugleich Befürchtungen über das enorme Handelsdefizit minderten.

Greenspan hatte mehr Möglichkeiten

Der Produktivitätsanstieg eröffnete dem früheren Notenbankpräsidenten Alan Greenspan seinerzeit eine deutlich größere Auswahl an Möglichkeiten. Er konnte die Zinsen niedrig halten, ohne sich dabei Sorgen über einen möglichen Inflationsanstieg zu machen. Noch bedeutender ist möglicherweise, dass Greenspan durch das starke Produktivitätswachstum in die Lage versetzt wurde, die Zinsen in Reaktion auf die Finanzkrise 1998 und das Platzen der Dot.com-Blase drastisch zu senken.

Im Gegensatz dazu wird Bernanke sogar durch die Möglichkeit einer Verlangsamung des Produktivitätswachstums in beide Richtungen eingeschränkt. In Verbindung mit dem langsamen Beschäftigungswachstum könnten die Vereinigten Staaten dadurch einem Stillstand gefährlich nahe kommen. „Es braucht nicht viel, um die Wirtschaft in eine Rezession kippen zu lassen“ sagt Martin N. Baily von der amerikanischen Denkfabrik Brookings Institution und ehemaliger Vorsitzender des Wirtschaftsberaterstabs von Bill Clinton. „Etwa einen Zusammenbruch des Booms im gewerblichen/industriellen Hochbau.“

„Stagflation“ - die Lehre der 70-er Jahre

Der Trend des langsamen Produktivitätsanstiegs kann aber, sofern er anhält, auch gegen eine drastische Zinssenkung sprechen. Warum? Weil Bernanke, wie alle Notenbanker, die wichtigste aus den 1970-er Jahren gezogene Lehre in Erinnerung geblieben ist. Damals versuchte die Fed eine von geringer Produktivität gekennzeichnete Wirtschaft durch Zinssenkungen zu beschleunigen, was jedoch in einer „Stagflation“ endete, also einer unangenehmen Mischung aus Wachstumsschwäche und steigender Inflation. Keiner möchte eine Wiederholung dieses Szenarios. Aus dem Protokoll der Sitzung des Offenmarktausschusses Anfang August geht hervor, dass eine „langsame Trend-Wachstumsrate der Produktivität“ auf der Sorgenliste weit oben stand.

Bernankes Problem ist, dass sich langfristige Produktivitätstrends drastisch und ohne Vorwarnung ändern können. In den 1970-er Jahren verzeichnete das Produktivitätswachstum einen Einbruch, mit dem die Ökonomen schlichtweg nicht gerechnet hatten, worauf einige Jahre mit schwachem Wachstum und hoher Inflation folgten. In den 1990-er Jahren trat dann der IT-Sektor als neue Wirtschaftskraft auf den Plan und führte zum Boom der New Economy. Das Wachstum der Produktivität kann sich jederzeit wieder abschwächen.

Zinssenkung contra Finanzkrise - und wieder zurück?

Es sollte jedoch erwähnt werden, dass Bernanke den Leitzins stark senken könnte, um der Finanzkrise entgegenzusteuern, selbst wenn die Produktivität nicht ansteigt. Greenspan tat dies nach dem Börsenkrach vom Oktober 1987. Damals war das Produktivitätswachstum praktisch gleich Null, während die Kerninflation weit über vier Prozent lag; Greenspan kappte jedoch den Leitzins um einen ganzen Prozentpunkt, um dem Markt und der Wirtschaft aus der Klemme zu helfen.

Nachdem die Krise vorüber war, riss Greenspan das Ruder jedoch schnell herum und nahm die Zinssenkungen wieder zurück. Acht Monate nach dem Börsenkrach von 1987 war der Leitzins wieder auf seinem alten Niveau angelangt. Vielleicht wird Bernanke die gleiche Strategie verfolgen müssen, sollte das Produktivitätswachstum nach wie vor gering bleiben.

Neue Unwägbarkeiten für die Geldpolitik

Als ob die Unsicherheiten hinsichtlich der Produktivität noch nicht schlimm genug wären, stellen die neuen Verbindungen zwischen den Vereinigten Staaten und dem Rest der Welt neue Unwägbarkeiten für Bernanke und die Geldpolitik dar. Ein starkes Wachstum in Asien und anderswo machen es beispielsweise weniger wahrscheinlich als früher, dass andere Zentralbanken mit der Fed gleichziehen und die Leitzinsen senken. „Die Auswirkungen einer von den Vereinigten Staaten ausgehenden Schockwelle wird heute weniger schmerzlich sein als zu Beginn dieses Jahrzehnts“, sagt Lim Kyung Mook, Wirtschaftswissenschaftler am Korea Development Institute in Seoul. Er merkt an, dass das Wachstum des südkoreanischen Bruttoinlandsprodukts in diesem Jahr vermutlich mehr als 4,7 Prozent betragen und damit über den Erwartungen liegen wird. Die Zentralbank Südkoreas nahm im Juli und August Zinsanhebungen vor.

Derartige Zinserhöhungen im Ausland im Verbund mit Zinssenkungen der Fed könnten die Vereinigten Staaten für Investoren weniger attraktiv werden lassen und den Dollar noch weiter nach unten drücken. Dies würde Importe verteuern und die Inflation nach oben treiben. Bereits jetzt steigen die Preise für Importe (außer Erdöl) um 2,8 Prozent gegenüber 1,9 Prozent im Jahr 2006.

Wenn Amerika niesen muss...

Bernanke sollte zudem überlegen, ob sich die neuen Verbindungen mit der globalen Wirtschaft mildernd oder verstärkend auf die Abschwächung der Vereinigten Staaten auswirken werden. Eine Möglichkeit wäre, dass Verbraucher und Unternehmen Einsparungen eher bei Importgütern als bei einheimischen Produkten vornehmen. Früher konnte beispielsweise eine Abschwächung auf dem Häusermarkt zu Kündigungswellen in amerikanischen Fabriken führen, die Baumaterialien, Möbel und Gebrauchsgüter herstellten. Wenn sich nun ein größerer Teil dieser Produktionskapazitäten außerhalb der Vereinigten Staaten befindet, könnten auch weniger Arbeitsplätze im Inland verloren gehen. Tatsächlich könnte die leichte Verringerung des Handelsdefizits im Juli ein erstes Zeichen sein.

Auf der anderen Seite könnten amerikanische Produzenten bei lahmender Produktivität weitere Werke schließen, um Kosten einzusparen. „Wenn die Vereinigten Staaten niesen, ist das eine Chance für den Rest der Welt“, behauptet B.V.R. Subbu, ehemaliger Vorsitzender von Hyundai Motors India. Vor kurzem kaufte er ein Daewoo-Werk nahe Neu-Delhi, das er nun in eine exportorientierte Produktionsstätte für Fahrzeugersatzteile umbaut. „Wenn die amerikanischen Investoren bemerken, dass sie neue Wege des Geldverdienens finden müssen, dann werden sie die Hersteller antreiben, ihre Leistungsfähigkeit immer stärker zu steigern, und die Fertigung mehr und mehr nach Indien zu verlagern.“

Berechenbarkeit? Schön wär's

Bernanke muss außerdem die Auswirkungen der Globalisierung auf den Dienstleistungssektor beachten. Am 12. September veröffentlichte das Census Bureau die Ergebnisse seiner jüngsten vierteljährlichen Erhebung im Dienstleistungsbereich. Demnach kam es im zweiten Quartal zu einem erheblichen Umsatzanstieg in international ausgerichteten Branchen wie Beratungsleistungen und Computersystementwicklung. Noch am gleichen Tag kündigte Electronic Data Systems an, dass 12.000 Mitarbeitern in den Vereinigten Staaten ein Angebot unterbreitet würde, vorzeitig in den Ruhestand zu gehen. Mittlerweile hat das Unternehmen seine Geschäftstätigkeit in Niedrigkostenländern ausgeweitet.

Bernanke kam mit der Vorstellung zur Fed, Geldpolitik für die Finanzmärkte berechenbarer und verständlicher zu machen. Doch in einer unberechenbaren und sich rasant verändernden Welt könnte dieses Ziel unerreichbar sein.